对 Coinbase 在 Circle 成功 IPO 后的风险解读

2025年6月23日 18:06

作者：KevinLi来源：Artemis翻译：善欧巴，金色财经

过去，我们对Strategy、CoreWeave和Circle进行了深入研究。今天，我们继续深入研究Coinbase——这一美国领先的CEX，并结合Circle最近的股价表现对其进行了重新审视。一些投资者向我们建议了一套对冲组合：做多Coinbase，做空Circle。和往常一样，这并非财务建议，而是一个思考潜在上涨空间和潜在风险的参考框架，参考同类公司对标和估值建模来评估Coinbase。摘要

稳定币潜力受限：Circle的IPO突显出稳定币的潜力，但Coinbase在其中只占很小一部分。根据利润共享协议，Coinbase可获得约60%的USDC收入，其中约43%以收益的形式分配给用户，剩余部分使Coinbase最终只获取大约34%的稳定币收入。

合规护城河衰减：Coinbase曾受益于合规的不确定性，昂贵的合规基础设施一度构成其商业护城河。但随着监管环境日趋完善和透明，其他竞争对手更容易进入，侵蚀Coinbase的优势。

交易所业务受压：Coinbase的核心交易费率已从2.5%降至1.4%，市场份额也从超过58%降至约38%。原因是费用竞争加剧，市场被ETF、DEX（DEX）和面向零售客户的传统金融交易平台（如Robinhood）侵蚀。

收入结构多元化：为了对冲现货交易量的疲软，Coinbase大力拓展订阅服务（CoinbaseOne）、质押、USDC利息收入和衍生品业务。交易收入在营收中的占比已经从上个周期的90%以上下降至目前的大约55%。

Base网络快速崛起：Base，作为Coinbase的Ethereum二层网络，正在快速拓展交易量和盈利能力，目前交易笔数和活跃地址均位列EthereumL2网络首位。但相比Solana，Base在总体用户活跃度和采用势头上仍有差距。

衍生品动力强劲：衍生品交易量已经突破每月3000亿美元大关，但受限于积极的流动性激励措施和ETF衍生加密期权的激烈竞争，货币化及长期增长面临挑战。

估值看似诱人：通过综合估值法（Sum-of-the-Parts）计算，Coinbase当前价值大约为950亿美元。但市场也合理计入了对交易所商业护城河和长期利润率结构性受限的顾虑。Coinbase向生态巨头转型之路

为了理解Coinbase当前面临的挑战——以及为何它并非Circle的完美对标——我们必须回顾它的起源。

Coinbase起步于一个简单的概念：当年，对于普通用户而言，买Bitcoin极为麻烦。它以直观、易用的界面进入市场，迅速赢得大规模采用。早期对合规性的投入和重视，为Coinbase赢得了巨大的先发优势，也让它能够快速拓展零售和机构市场。

这一建立在信赖、易用和合规性的基础，成就了Coinbase的交易主业和庞大而忠实的用户群。随之而来的重点，就是拓展盈利场景，推出CoinbaseOne订阅服务和质押产品，激励用户为自己的资产赚取收益——在深化粘性的同时，也为公司拓展盈利结构。

为什么Coinbase不能简单作为Circle或USDC的代表性标的

虽然Coinbase的生态建设极具吸引力，但也让它的投资逻辑变得更为复杂。尽管Circle完成IPO后股价大涨，许多投资者建议做对冲交易（做多Coinbase、做空Circle），但必须认识到：Coinbase并非Circle或USDC的纯粹对标。

目前，USDC相关业务的收入仅占Coinbase总收入的约15%，远远低于交易费用带来的盈利能力。更关键的是，交易费用受ETF、DEX(DEX)和传统金融平台（如Robinhood）冲击，利润率持续下行。为了应对这种局面，Coinbase积极拓展四大核心板块，力求构建更稳固、更多元化的商业生态：

Crypto交易：Coinbase最核心的业务，通过交易费用盈利。

订阅和奖励：包括CoinbaseOne、机构质押和托管等附加增值服务。

USDC及利息收入：主要源于USDC储备利息及Coinbase资产管理带来的利息。

Base(EthereumL2网络)：在Ethereum二层链Base上收取的交易费用。

Coinbase通过支持USDC的美国国债获得收益，并与Circle分成。随着USDC的市值接近历史高点，Coinbase的稳定币相关收入已增长至年化10亿美元，约占Coinbase总收入的20%。随着Circle成功完成IPO（估值约340亿美元）（2025年6月16日），Coinbase（占据USDC相关经济的约60%）在USDC生态系统中持有约510亿美元的股份，约占其当前市值的76%。

此外，USDC长期以来一直将自己定位为与美元生态系统紧密相关的合规稳定币。许多人认为，美国可能对USDT采取类似BUSD的监管行动，对USDC来说是一种不对称的利好。尽管预期USDT面临监管压力，但它仍然占据主导地位，占据了美国稳定币交易的约75%，并保持着强劲的全球领先地位。在硅谷银行倒闭后，USDC的复苏缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区的表现不佳。与此同时，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的领导下管理着其1340亿美元的资产，这表明监管风险有所降低，这削弱了USDC的合规优势。

交易所业务：ETF、DEX及Coinbase护城河的侵蚀

从历史上看，交易所业务是供应驱动力量主导的。这意味着用户倾向于选择那些上线了自己想要资产的交易所。一旦法律合规不再构成障碍，需求更多取决于交易所是否上线最新的热点或高收益Tokens。新兴或热门Tokens（尤其是投机性和meme类型）往往能瞬间拉升用户活跃度，成功上线一只受追捧的资产，更是能极大增加交易所的交易量和活跃用户。

目前市场上大致有三类Tokens：

蓝筹资产——高流动性、高信赖度，通常被视为“安全”资产（如BTC、ETH、SOL）。

合规性更高/风投背景的Tokens——背后有实力雄厚的团队，或在某种程度上符合监管标准（如ADA、XRP、LINK）。

投机/MemeTokens——高风险、高回报，往往能拉升极大的人气和活跃度（如FLOKI、APE、TURBO）。

在本周期之前，Coinbase在美国市场的大部分主流Tokens类别里均处于领先地位，得益于其丰富的资产上线和跨市场交易对。但这一局面已经发生巨变。首先，CryptoETF的崛起为机构进入市场提供了受监管、对传统资金更友好的途径，加速了主流采纳，也使传统资本在进入市场时不再完全依赖Coinbase等平台。机构采纳力度极大，BitcoinETF在一年内管理的资产规模突破1000亿美元。尤其是贝莱德IBITETF，在不到12个月里就超过了公司旗下黄金ETF20年来的管理规模，凸显了机构对Crypto的深层次需求。

在市场的另一端，MemeTokens的爆炸式增长重新点燃了散户的投机热潮。Pump.fun、Raydium和Jupiter等工具极大降低了Tokens发行和上线的门槛，导致Tokens数量相比上一周期猛增近30倍。

除ETF和memeTokens崛起之外，特朗普政府已显示出更有利于Crypto的立场，力求提供更大监管确定性、放松对行业的打击力度。例如，特朗普新提名的SEC主席PaulAtkins就迅速着手扭转Gensler在拜登时期对Coinbase、Kraken等平台的大力执法态势。

因此，传统金融平台如Robinhood借势而起，拓展加密Tokens上线，加大市场份额。最新数据显示，Robinhood的零售收入相对于Coinbase的比例，从2023年第四季度的32%大幅升至76%，凸显Coinbase在市场份额上的丢失。虽然更明晰的监管对Coinbase看似利好，但实际上也降低了新入局者的合规门槛，让中小交易所和传统券商更容易进入赛场。

更重要的是，其交易费率也在同步下滑——从高峰时期的2.5%降至当前约1.4%。若没有近期上线的衍生品业务，跌幅可能更大。值得一提的是，费率曾在2022年末FTX倒塌后短暂回升，当时Coinbase在美国市场一度享受近乎垄断的优势。但这一态势在2023年第四季度达到顶点，随之ETF的上线拉开了新一轮更激烈、更机构化的市场竞争序幕。

然而，2024年推出衍生品的首要目标是更好地货币化现有用户，并同时吸引新用户。但事实上，国际用户的增长微乎其微，除在2024年末memeTokens周期中出现过短暂的活跃高峰之外，并无明显起色。尽管衍生品确实提升了交易收入，但并未带来大规模的新用户增长。更重要的是，衍生品收入已被合并到Coinbase更大一部分的交易营收之中——若剔除衍生品部分，平台对交易量收取的费率看起来只会更为疲软。

Coinbase主要通过运营Base的sequencer（序列器）获取价值，收取交易费用，扣除Ethereum主链成本后，获得利润。根据SeaLaunch和Jhackworth在Dune上的数据，Base每周产生约100万美元毛利润，毛利率接近90%。更重要的是，Base占所有Layer2网络利润的75%以上，凸显了它在EthereumL2生态中的盈利能力和市场主导地位。除序列器费用之外，Base还通过官方钱包和App向Coinbase导流，带来Crypto买卖、互换和链上应用的额外收入。Base也拓展了Coinbase在B2B服务层面的价值，提供如Cloud、OnchainKit、SDK等产品。此外，通过和Optimism的合作，Base的增长使Coinbase在未来6年里有望获得1.18亿枚OP奖励。

Base的核心限制在于它是模块化EthereumL2网络，这使流动性、用户和开发者之间产生结构性分裂。资产从Ethereum主链跨链过渡需要额外操作，跨L2的互操作性受限，导致跨链资产转移迟缓、昂贵、复杂。虽然有AggLayer、跨链桥等工具，模块化结构本身仍是挑战之一。尽管Base增速迅猛，目前在活跃用户和交易量上，仍远远落后于更集中化、单片化设计的公链（如Solana）。目前Solana的日活用户数是Base的3倍，日交易量是Base的7倍。

作为Base的看涨论点的一部分，我们应用了Optimism(OP)和Arbitrum(ARB)之间观察到的平均市盈率/收入倍数，约为270倍。将此值应用于Base6870万美元的年化营收，可得出隐含市值为：6870万美元×270=185亿美元。

结论：身处全方位竞争的多元化生态

Coinbase的核心交易业务正持续面临结构性压力：

ETF对市场中介的削弱，

DEX（DEX）带来的费用挤压，

用户增速放缓。

同时，Base和USDC等新兴业务虽是战略重点，但也在各自的市场面临着日益激烈的竞争。USDC和利息收入虽是近期业绩提升的关键动力之一，却对利率下行和收益让渡压力极为敏感，限制了利润空间。

简而言之，Coinbase正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。尽管从纯粹的财务角度来看，Coinbase的估值可能被低估，但市场的谨慎态度反映了对护城河逐渐减弱、利润率压力和竞争脆弱性的理性定价。

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