Artemis：Circle成功IPO后 Coinbase的风险解读

2025年6月23日 15:26

作者：KevinLi Artemis 研究员，编译：Shaw 金色财经摘要：

1. 稳定币的上行空间受限：Circle的IPO凸显了稳定币的前景，但Coinbase在USDC的经济效益中仅占很小一部分。根据收益分成协议，Coinbase获得USDC总收入的约60%，但仅保留其中一小部分，因为约43%会作为收益分配给用户，这意味着Coinbase仅占稳定币总收入的约34%。

2. 监管护城河逐渐消退：Coinbase受益于监管的不确定性，利用其昂贵的合规基础设施作为竞争护城河。然而，在一个监管更加严格、透明度更高的环境中，随着竞争对手的生存能力增强，这种优势逐渐减弱。

3. 交易所承压：受费用压缩以及来自ETF、DEX(DEX)和Robinhood等专注于零售的TradFi平台日益激烈的竞争影响，Coinbase的核心交易佣金率已从2.5%降至1.4%，市场份额也从58%以上降至约38%。

4.收入来源多元化：Coinbase正在拓展订阅服务（CoinbaseOne）、质押、USDC利息收入以及衍生品业务，以抵消现货交易量疲软的影响。交易收入占总收入的比例已从上一周期的90%以上下降至本周期的55%左右。

5. Base正在获得关注：Base是Coinbase的Ethereum第2层，其交易量和盈利能力都在迅速扩张——目前在交易量和活跃地址方面领先于所有EthereumL2——但在整体用户活动和采用势头方面仍然落后于Solana。

5. 衍生品势头强劲：交易量已飙升至每月3000亿美元以上，但货币化和长期增长仍然受到激进的流动性激励和基于ETF的加密期权的激烈竞争的制约。

6. 估值看起来很有吸引力：综合分析显示，Coinbase的估值约为950亿美元，但市场正确地反映了其交易所护城河和长期利润率的结构性风险。Coinbase成为生态系统巨头之路

要理解Coinbase如今面临的挑战，以及为什么它不能完全替代Circle，必须回顾它的起源。Coinbase最初是一家简单的Crypto交易所，在普通用户购买Bitcoin仍很复杂的时代应运而生。凭借直观易用的平台，Coinbase迅速获得了大量用户。Coinbase早期积极主动的监管合规策略赋予了其显著优势，使其能够在零售和机构市场拓展业务。

这种建立在信任、可访问性和法律清晰度上的基础，使Coinbase能够建立起主导性的交易业务和忠实的用户群。在此基础上，该公司将重点转向拓展盈利机会。它推出了高级服务CoinbaseOne，并推出了允许用户从资产中赚取收益的质押产品，这旨在深化用户参与度并实现收入多元化。

为何Coinbase对Circle或USDC的押注并非毫无风险

虽然Coinbase生态系统战略颇具吸引力，但它使投资论点变得复杂。Coinbase的业务范围广泛，这意味着它不能被视为USDC或Circle的纯粹代理。目前，USDC相关收入仅占Coinbase总收入的约15%，远远低于其交易所业务的交易费。然而，由于来自ETF、DEX(DEX)以及Robinhood等传统金融平台的竞争日益激烈，这一核心收入来源正面临越来越大的压力。因此，购买Coinbase作为Circle或USDC敞口的替代品并非纯粹的投资选择。为了应对竞争激烈的传统业务，Coinbase寻求通过构建更广泛、更持久的商业模式，实现业务多元化，不再局限于交易业务。目前，Coinbase的业务主要涵盖四个领域：

1.Crypto交易所业务：这是核心交易所业务，其收入来自交易费。

2.订阅和Blockchain奖励：包括CoinbaseOne和机构质押/托管等产品，作为交易所业务的附加服务。

3.USDC和利息收入：该收入来源来自USDC储备所赚取的利息以及Coinbase资产负债表上持有的现金产生的利息收入。

4.Base（Layer2网络）：来自其EthereumLayer2链的交易收入。

Coinbase通过支持USDC的美国国债获得收益，并与Circle分成。随着USDC的市值接近历史高点，Coinbase的稳定币相关收入已增长至年化10亿美元，约占Coinbase总收入的20%。随着Circle成功完成IPO（估值约340亿美元），Coinbase（占据USDC相关经济的约60%）在USDC生态系统中持有约510亿美元的股份，约占其当前市值的76%。

然而，这个数字掩盖了Coinbase实际保留的价值。大约一半的稳定币相关收入以收益的形式返还给了用户。Coinbase目前提供这种返还机制作为一种营销策略，以留住用户。但随着Robinhood等竞争对手现在提供闲置资金收益，这种返还机制可能不再是可选的。因此，Coinbase实际净收入接近每季度1.71亿美元，仅占总收入的57%。

此外，USDC长期以来一直将自己定位为与美元生态系统紧密相关的合规稳定币。许多人认为，美国可能对USDT采取类似BUSD的监管行动，对USDC来说是一种不对称的利好。尽管预期USDT面临监管压力，但它仍然占据主导地位，占据了美国稳定币交易的约75%，并保持着强势的领先地位。在硅谷银行倒闭后，USDC的复苏缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区的表现不佳。与此同时，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的领导下管理着其1340亿美元的资产，这表明监管风险有所降低，这削弱了USDC的合规优势。

总而言之，由于Coinbase与Circle共享经济模型，其仅能从USDC的上涨中获益一小部分。由于Tether仍占据主导地位，USDC的潜在市场份额增长仍然有限，这也限制了Coinbase的敞口。虽然Circle的股价呈现抛物线式上涨，但这在很大程度上反映了其对未来增长的预期，尤其是在支付领域。由于Coinbase对USDC增长的贡献主要来自其交易平台，因此其在下一阶段由稳定币驱动的上涨中参与度有限。因此，直接支持Circle而非通过Coinbase更能清晰地表达对Circle的看涨观点。以下章节将探讨Coinbase其他业务线（包括其核心交易所和链上基础设施）面临的日益增长的压力。

由于其严格的合规标准，Coinbase在上线小型Tokens或基于Meme的Tokens方面一直较为滞后，无法跟上涌入的新币的步伐。相比之下，DEX(DEX)却人气飙升，通过无需许可的、基于AMM（自动做市商）的交易，为几乎所有Tokens提供即时流动性。这使得DEX在速度和灵活性方面拥有显著优势——任何人都可以上线，任何人都可以交易。对于寻求早期、高风险、高回报机会（尤其是在Meme币领域）的用户来说，DEX往往是唯一可行的选择。

Coinbase的劣势进一步加剧，该平台与Solana生态系统的整合有限——而Solana生态系统如今已成为Meme币活动的中心。因此，Coinbase在很大程度上错过了SolanaMeme币的热潮，而Raydium和Jupiter等DEX则抓住了相关的交易量和用户参与度。

为了量化分析这种竞争态势，Crypto各个领域竞争的加剧应该会给Coinbase带来更大的压力，迫使其降低其臭名昭著的高昂费用，否则将面临失去市场份额的风险。事实上，Coinbase在美元支持的交易量中的份额已经下降——从60%的峰值下降到如今的50%左右，在Meme币热潮高峰期曾一度跌至32%的低点。

可以看出，Coinbase的竞争格局在本轮周期中发生了巨大变化。Coinbase核心漏斗中的关键环节——从交易所到链上经济——面临严峻挑战。如上图所示，活跃用户峰值仅为2021年峰值的70%。尽管Coinbase目前面临着巨大的竞争，但有三个盈利业务可能成为其核心支柱：衍生品市场（CoinbaseInternational）、USDC和Base。衍生品市场：没有期货的期货？

衍生品仍然是Crypto交易中最赚钱的部分。2024年，Coinbase推出了一系列有限的国际衍生品产品，并迅速普及。尽管2025年第一季度的业绩显示交易量增长强劲，但Coinbase指出，衍生品仍处于早期阶段，但可能成为机构用户盈利的关键。然而，由于持续的营销工作，目前为止，返利和流动性激励措施已与机构交易收入相抵，因此衍生品对收入的影响有限。

2025年，Coinbase开始向美国用户提供衍生品，以更好地将其国内用户群体货币化。然而，此次推出恰逢与ETF挂钩的Bitcoin期权的快速崛起，这可能会限制其上涨空间。由于大多数衍生品集中在BTC和ETH等蓝筹资产上，Coinbase面临着来自ETF期权的直接竞争，这进一步限制了该领域的增长潜力。

总而言之，虽然衍生品部门在短期内是重要的收入驱动力，但Coinbase的地位仍然面临挑战，除非它能够扩大其漏斗的顶层，在日益拥挤和分散的交易市场中吸引新用户。Base：Coinbase对链上基础设施的押注

Coinbase的EthereumLayer2扩容平台Base旨在帮助用户融入链上经济，同时实现Coinbase的收入多元化，不局限于交易。与其他Layer2平台不同，Base使用ETH作为原生货币，且没有原生Tokens。在Coinbase的品牌和支持下，Base在Farcaster等热门应用的推动下迅速普及，并在上线第一年就成为交易量最高的EthereumLayer2平台，并在每日用户数和总锁仓价值方面也位居榜首。

Coinbase值多少钱？分类估值法

我们将采用分部总和估值法，分为以下几个部分：

1.交易所业务——包括交易收入、订阅和服务以及Blockchain奖励

2.基础收入–Coinbase第2层网络Base产生的收入

3.USDC收入–Coinbase与Circle合作的收入份额

4.利息收入——现金和USDC储备的利息收入

从根本上看，Coinbase的交易业务既具有周期性，又竞争日益激烈。为了对其进行估值，我们采用了传统经纪公司的平均收入倍数，这反映了更稳定、更成熟的市场结构。

然而，我们的基本论点采用了传统的科技估值框架。使用30倍市毛利倍数，假设毛利率约为90%，Base的隐含毛利约为6180万美元，从而得出更为保守的市值估值：6180万美元×30=18.6亿美元。

这种对比凸显了基于Tokens的模型与传统金融框架之间巨大的估值差距。鉴于当前Tokens估值倍数的投机性，我们的分析基于更注重基本面的传统金融模型。

由于Circle已完成IPO，对Coinbase的USDC相关业务进行估值相对简单。Circle目前的估值约为340亿美元（2025年6月16日），这反映了其40%的USDC收入份额。由于Coinbase获得了剩余60%的USDC收入，并将其中约57%保留为净收入（将收益分配给用户后），因此我们可以估算Coinbase的USDC相关业务的价值如下：340亿美元 ×(6÷4)×57%=~290.7亿美元。

Coinbase每年从其80亿美元现金储备中获得近3亿美元的利息收入。我们将其资产价值直接计入分部加总法，得出80亿美元。

根据我们的分类估值法，Coinbase的估值可能约为957亿美元，这意味着市场可能低估了该公司的估值。然而，这种明显的折价反映了真实且实质性的风险。结论：Coinbase多元化的生态系统面临全方位的竞争

Coinbase的核心交易业务正承受着来自结构性因素的持续压力：ETF驱动的去中介化、DEX(DEX)的费用压缩以及用户获取放缓。与此同时，Base和USDC等较新的收入支柱虽然具有战略重要性，但在各自的市场中都面临着日益激烈的竞争。USDC和利息收入，也对利率下降和收益率传导压力敏感，这限制了保证金的获取。

简而言之，Coinbase正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。尽管从纯粹的财务角度来看，Coinbase的估值可能被低估，但市场的谨慎态度反映出其护城河缩小、利润率承压以及竞争脆弱性加剧等因素已被合理地反映在价格中。

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