加密市场的十字路口：ETF 退潮、杠杆清洗与流动性枯竭
要点总结：
ETF和DAT等主要吸纳渠道的需求近期走弱，而10月的去杠杆事件与风险偏好下降的宏观背景，持续对加密资产市场施压。
期货和DeFi借贷市场的杠杆已经重置，仓位变得更轻、更干净，从而降低了系统性风险。
现货流动性尚未恢复，无论是主流资产还是山寨币都仍然偏弱，使市场更脆弱，更容易被超预期的价格波动拖动。引言
“Uptober”在Bitcoin刷新历史新高的推动下强势开局。但乐观情绪很快在10月的闪崩中被打断。自那之后，BTC已下跌约4万美元（超33%），山寨币受到更大冲击，使整体市值接近3万亿美元。尽管今年基本面发展积极，但价格表现与市场情绪却出现明显背离。
数字资产似乎正处在多重外部和内部力量的交汇点上。在宏观层面，对12月降息的不确定性，以及科技股近期走弱，加剧了风险偏好下行。加密市场内部，ETF和数字资产金库（DAT）等核心吸纳渠道出现资金流出、成本压力增加。同时，10月10日兑现的一轮全市场清算触发了近年最剧烈的去杠杆事件，其余震仍在持续，因为市场流动性依然偏浅。
本期报告将拆解近期加密资产市场疲软背后的驱动力。我们将深入ETF资金流、永续期货与DeFi杠杆状况，以及订单簿流动性，探讨这些变化如何反映当前的市场状态。宏观环境转向风险偏好下降
Bitcoin与主要资产类别的表现差异正在扩大。黄金在创纪录的央行购金需求与持续的贸易紧张推动下，今年迄今上涨超50%。与此同时，科技股（NASDAQ）在第四季度失去动能，因为市场重新评估美联储降息概率与AI驱动估值的可持续性。
正如我们此前研究所示，BTC与“风险资产”科技股和“避险资产”黄金的关系会随宏观环境周期性摆动。这意味着它对突发事件或市场冲击尤其敏感，例如10月的闪崩以及近期的风险偏好下降。
数字资产金库（DAT）同样面临压力。随着市场下跌，其股票与加密持仓市值被压缩，使支撑其裂变增长机制的净值溢价承压。这将限制其通过增发股票或发行债务来获得新增资本的能力，从而限制其提升“每股加密资产”配置的空间。规模较小或较新的DAT对这种变化尤其敏感，当成本基础与股权定价变得不利时，它们会更加谨慎。
Strategy——当前最大的DAT——持有649,870BTC（约占全供应的3.2%），平均成本为74,333美元。如下图所示，Strategy的增持在BTC上涨、其股价表现强劲时大幅加速，而近期则明显放缓，但并未成为主动出售力量。即便如此，Strategy仍处于浮盈状态，成本低于现价。
若BTC进一步下跌，或若其面临指数移除风险，Strategy可能承压；但若市场逆转，其资产负债表与估值改善，则有望恢复更强的增持节奏。
DeFi信贷市场同样经历了一段逐步去杠杆过程。AaveV3的活跃贷款自9月底高点开始持续回落，因为借款人降低杠杆、偿还债务。稳定币借贷的收缩最为明显，USDe脱锚引发USDe借贷规模下降65%，并进一步引爆合成美元杠杆的清算链条。
ETH类借贷也同步收缩，WETH与LST相关贷款减少35–40%，显示循环杠杆与收益策略大幅退出。
数字资产市场正在经历全面的再校准，特征包括ETF与DAT需求疲软、期货与DeFi杠杆重置、现货流动性仍偏浅。这些因素压制了价格，但同时让系统更加健康：杠杆更低、仓位更中性、基本面更重要。
与此同时，宏观环境仍是逆风：AI科技股疲软、降息预期波动、风险偏好下降等因素继续抑制市场情绪。只有当主要需求渠道（ETF资金流、DAT累积、稳定币供应增长）恢复，再加上现货流动性回升，市场才有望稳住并反转。在此之前，市场将继续处于“风险偏好下降的宏观环境”与“加密市场内部结构变化”之间的拉扯。