Tiger Research ：Tokens回购 卷土重来
作者：Ekkoan、RyanYoon、Elsa，来源：TigerResearch 要点总结
Hyperliquid99%的回购以及Uniswap重启回购讨论，使回购重新成为关注焦点。
曾经被认为行不通的回购，如今因美国证券交易委员会的“加密项目”和《清晰法案》的推出而成为可能。
然而，并非所有回购结构都是可行的，这证实了去中心化的核心要求仍然至关重要。1.三年后回购卷土重来
在2022年后从加密市场消失的回购，于2025年重新出现。
2022年，美国证券交易委员会将回购视为须接受证券监管的活动。当一个协议使用其收入回购自身Tokens时，SEC认为这是向Tokens持有者提供经济利益，本质上等同于股息。因为股息分配是证券的一个核心特征，任何进行回购的Tokens都可能被归类为证券。
因此，Uniswap等主要项目要么推迟了其回购计划，要么完全停止了讨论。没有理由去承担直接的监管风险。
然而到了2025年，情况发生了变化。
Uniswap已经重新开启了其回购讨论，并且包括Hyperliquid和 Pump.fun 在内的几个协议已经执行了回购计划。几年前还被认为是不可行的事情，如今已成为一种趋势。那么，是什么改变了呢？
本报告探讨了回购为何被叫停、法规和结构模式如何演变，以及当今每个协议的回购方法有何不同。2.回购为何消失：SEC的证券解释回购的消失与SEC对证券的看法直接相关。从2021年到2024年，整个加密领域的监管不确定性异常之高。
豪威测试是SEC用来判断某项行为是否构成证券的框架。它包含四个要素，满足所有要素的资产即符合投资合同的资格。
基于此测试，SEC反复声称许多加密资产属于投资合同的范畴。回购也在同一逻辑下被解释。随着监管压力在整个市场增加，大多数协议别无选择，只能放弃实施回购的计划。
资料来源：美国纽约南区地方法院
瑞波（XRP）诉讼案成为一个关键先例。
2023年，法院裁定向机构投资者出售的XRP符合证券资格，而零售投资者在交易所交易的XRP则不属于证券。同一Tokens根据其销售方式可能属于不同的分类。这强化了一种解释，即证券地位不取决于Tokens本身，而是取决于销售方法和运营结构，这一观点直接影响了回购模型的评估方式。
这些转变后来在名为”加密项目”的倡议下得到整合。在”加密项目”之后，SEC的核心问题发生了变化：
实际由谁控制网络？决策是由基金会还是DAO治理做出？收入分配和Tokens销毁是手动定时的，还是由代码自动执行的？
换句话说，SEC开始审视实质性的去中心化，而非表面结构。有两个视角的转变变得尤为关键。
生命周期
功能性去中心化3.1.生命周期第一个转变是引入了Tokens生命周期的视角。
SEC不再将Tokens视为永久的证券或永久的非证券。相反，它认识到Tokens的法律特征可能随时间改变。
虽然SEC的“加密项目”侧重于确定哪些Tokens符合证券资格，但《清晰法案》提出了一个更根本的问题：作为一种法律资产，Tokens是什么？
核心原则很简单：一个Tokens不会仅仅因为其是在投资合同下出售的而永久成为证券。这个概念类似于SEC的生命周期方法，但应用方式不同。
根据SEC之前的解释，如果一个Tokens是作为*I*C*O投资合同的一部分出售的，那么该Tokens本身可能会被无限期地视为证券。
《清晰法案》将这些要素分离开来。如果一个Tokens在发行时是在投资合同下出售的，那么在该时刻它被视为”投资合同资产”。但一旦它进入二级市场并由零售用户交易，它就会被重新分类为“数字商品”。
简单来说，一个Tokens在发行时可能是证券，但一旦它被充分分发并活跃交易，它就会变成普通的数字资产。
这种分类很重要，因为它改变了监管机构。初始销售属于SEC的监管范围，而二级市场活动则属于CFTC的监管范围。随着监管的转移，协议在设计其经济结构时面临的与证券监管相关的约束减少了。
这一转变直接影响了回购的解释方式。如果一个Tokens在二级市场被归类为数字商品，那么回购就不再被视为“类似证券的股息”。相反，它可以被解释为供应管理，类似于商品本位体系中的货币政策。它成为运营Tokens经济的一种机制，而非向投资者分配利润。
最终，《清晰法案》将Tokens的法律特征可能随情境而改变这一理念形式化，这减少了与回购设计相关的结构性监管负担。5.转向回购并销毁2025年，回购与自动销毁机制结合重现。在这种模式下，收入不直接分配给Tokens持有者，基金会对价格或供应没有控制权，销毁过程通过算法执行。因此，该结构进一步远离了监管机构先前标记的要素。
然而，这并不意味着所有回购都是安全的。
尽管回购重获势头，但并非每次实施都承担相同的监管风险。2025年的监管转变是为结构上合规的回购打开了大门，而不是为酌情处理的、一次性的或基金会驱动的计划。
SEC的逻辑依然一致：
如果基金会决定市场购买的时机，则会强化“有意支撑价格”的解释。
即使有DAO投票，如果升级或执行权限最终掌握在基金会手中，则不符合去中心化要求。
如果价值累积给特定持有者而非被销毁，则类似于股息。
如果收入从基金会流向市场购买，然后导致价格升值，则会强化投资者的预期，并与豪威测试的要素相符。
简而言之，酌情处理的、偶发的或由基金会控制的回购仍然无法逃脱证券审查。
同样需要注意的是，回购并不能保证价格升值。销毁会减少供应，但它只是一种长期的Tokens经济机制。销毁不能让弱势项目变强；相反，强势项目可以通过设计良好的销毁系统来加强其基本面。