英伟达财报唱空角度解读：到底是AI泡沫还是AI革命？
作者：danny；来源：X，@agintender
英伟达在11月19日公布了Q3财报，虽然不能说成绩斐然，也能说是超出预期。问题是，如此的成绩单，市场却不买单，在上涨5%后开始急跌。很多币圈的小伙伴都是一脸懵。本文尝试从唱空者的视角来汇总、解读和分析这篇看似“好到不可思议”的财报有什么不可告人之处。
另外，唱多的文章有太多了，我这里就不赘述了。
如果你懒得看长文的话，核心的几个唱空观点如下，拿走不谢：
循环融资制造营收：Nvidia通过投资xAI等客户，构建了资金回流闭环，将投资款转化为自身的账面收入，缺乏实质性现金交付。
应收账款异常激增：应收账款余额达334亿美元，增速远超营收，且周转天数计算存在掩饰嫌疑，暗示了严重的“渠道塞货”和后端装载现象。
库存与叙事背离：在“供不应求”的叙事下，产成品库存却意外翻倍，提示潜在的客户推迟提货或产品滞销风险。
现金流倒挂：经营性现金流显著低于净利润，证明公司利润主要停留在账面，未转化为真金白银
本文并不构成任何投资建议。这篇文章只是一篇观点合集。1.循环收入和供应商融资模式1.1资金流向的闭环机制
背景：2025年11月，ElonMusk的xAI完成了200亿美元融资轮，其中Nvidia直接参与了约20亿美元的股权投资，但是这并不是简单的“投资行为”。跟着逻辑一步步来：
资本流出（投资端）：Nvidia从其资产负债表中划拨现金（约20亿美元），计入“非适销权益证券投资”（Purchasesofnon-marketableequitysecurities），作为对xAI或相关SPV的股权注资。这笔资金流出体现在现金流量表的“投资活动”项下。
资本转化（客户端）：xAI接收这笔资金，将其作为购买GPU集群（即Colossus2项目，涉及10万块H100/H200及Blackwell芯片）的首付款或资本支出预算。
资本回流（收入端）：xAI随即向Nvidia发出采购订单。Nvidia发货并确认“数据中心收入”。
财务结果：Nvidia实际上是将自己资产负债表上的“现金”资产，通过xAI这一中介，转化为了利润表上的“营收”和“净利润”。
这种操作虽然在会计准则（GAAP）下通常是允许的（只要经过评估），但这其实是一种“低质量收入”（Low-QualityRevenue）（IFRS在这里表示不服，只求一战?）
这也是MichaelBurry等空头诟病的，因为这种“几乎所有客户都由其供应商资助”的模式是泡沫后期的典型特征。当一家公司的收入增长依赖于其自身的资产负债表扩张时，一旦其停止对外投资，其营收增长也将随之枯竭。 （是不是有点币圈套娃的感觉了？）1.2 SPV的杠杆效应与风险隔离
如果你觉得循环收入模式有点惊艳，那交易中涉及的特殊目的实体（SPV）结构可能会让你更大开眼界。
据新闻报道，xAI的融资包括股权和债务，债务部分通过SPV构建，该SPV主要就是用来购买Nvidia处理器并将其租赁给xAI。
SPV的运作逻辑：SPV作为法律上的独立实体，持有GPU资产。Nvidia不仅是GPU的卖方，也是SPV的股权投资者（First-losscapitalprovider）。这意味着Nvidia在交易中承担了双重角色：供应商和承销商。
收入确认的循环套利模式：通过向SPV出售硬件，Nvidia可以立即确认全额硬件销售收入。然而，对于终端用户xAI而言，这本质上是一笔长期租赁（OperatingLease），其现金流出是分期进行的（例如5年期）。
风险隐匿：这种结构将长期的信用风险（xAI未来能否支付租金）转化为即期的收入确认。如果未来AI算力价格崩盘，或者xAI无法产生足够的现金流来偿付租金，SPV将面临违约，而作为SPV股权持有者的Nvidia将面临资产减记风险。但在当前的财报季中，这一切都表现为光鲜亮丽的“创世纪营收”1.3Internetbubble时期的供应商融资的影子
目前的商业模式与2000年的internetbubble有点类似。当时，Lucent曾向客户借出数十亿美元购买自己的设备。当互联网流量增长不及预期，这些初创公司违约，Lucent被迫注销巨额坏账，股价崩盘99%。
Nvidia目前的风险敞口（直接投资+SPV债务支持）据估计已超过1100亿美元，占其年收入的显著比例。虽然Nvidia目前没有直接在资产负债表上列示为“客户贷款”，但通过持有客户股权和SPV权益的方式，其实质风险敞口是一致的。2.应收帐款疑云2.1应收帐款比例增长“迅捷”
根据Q3FY2026财报，Nvidia的应收账款余额达到了334亿美元
为什么写这篇文章呢？首先是我很久没写这类型的报表研究长文了，想重温一下看报表的感觉。
其次是，市场现在有一种声音或者说逻辑，加密市场看美股市场，美股市场看AI革命，而AI则看英伟达的表现，虽然英伟达的财报虽然超出预期，但是仍然有不少看空的观点。
比起其他的似是而非的看空，老老实实地从财报寻找蛛丝毛机才有实证的讨论意义。
很久没写类似的报表分析报告，权当给大家提供另一个视角看待目前的市场环境。