VanEck：BTC从12万一路跌至9万 谁在抛售 谁在增持
作者：PatrickBush、MatthewSigel，来源：VanEck，编译：金色财经要点总结
长期持有的“巨鲸”仍在继续持有，持有超5年的Bitcoin数量持续上涨。
抛售主要集中在中期持有者，而不是最早持有的钱包地址。
期货市场看似已见底，资金费率和未平仓合约均处于超卖水平。
Bitcoin（BTC）投资者感到恐慌
短期数据显示的情况则有所不同：部分巨鲸群体一直在增持Bitcoin。持有1万至10万枚Bitcoin的群体在过去30天、60天和90天内分别增持了约3%、 2.5%和0.84%。这可能反映了关税引发的抛售和随后的清算，这些事件在12小时内导致Bitcoin期货未平仓合约减少了约19%，价格下跌超过20%。
最古老的Bitcoin巨鲸在持仓，而中期持有者在抛售。
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
中期持有者才是真正的卖家
然而，仅仅按持有规模分析“巨鲸数据”并不能提供完整的信息。这种观点忽略了经验丰富的老古巨鲸将Tokens转移给新晋投资者的过程。为了加深理解，我们考察了Bitcoin余额的“最后活跃转移”时间，该时间点表示Tokens上次转移至今所经过的时间。转移意味着这些Tokens很可能被出售给了不同的持有者。
过去30天，抛售压力主要集中在持有时间不足5年的Bitcoin投资者，而持有时间较长的投资者则大多保持或增持了其持有量。值得注意的是，过去6个月，持有者的所有权结构已从持有时间3-5年的群体转移到持有时间6个月-2年的群体，这表明了从中期持有者向新持有者转移的趋势。
在持有时间较长的群体中（即持币时间超过5年的投资者），Tokens流通率相对于其他群体仍然较低。相比之下，交易量最大的群体是上次交易时间在3-5年前的Bitcoin持有者，这一区间的Tokens流通率在每个研究周期内都持续下降。过去两年，由于大量Bitcoin被转移到新的地址，该区间的供应量下降了32%。考虑到这些Bitcoin很可能是在上一轮周期低迷时期积累的，它们的持有者似乎更倾向于周期性交易而非长期投资。
与此同时，持有超过5年的Bitcoin数量与两年前相比净增了27.8万枚。这一增长反映的是较新的Bitcoin逐渐进入5年以上的持有期，而非新一轮的增持，但这仍然表明长期持有者依然保持着信心。虽然更细致的分析可能会带来更多见解，但总体趋势依然令人鼓舞：长期持有者仍在继续增持和持有。
Bitcoin期货基差降至2023年秋季以来的最低水平
数据来源：Glassnode，截至2025年11月13日。
期货市场投机活动出现重置
衡量投机行为的最佳指标之一是愿意做多Bitcoin永续期货（perp）的交易者所支付的年化基差成本。由于永续期货永不结算，其价格通过向交易对手方收取利息来与现货价格保持一致。如果永续合约价格高于现货价格，则交易的多头必须向空头支付与现货/永续合约价格差额成比例的利息。由于Crypto的上涨潜力不对称，永续期货合约的基差几乎总是正值。
当对Bitcoin等Crypto的多头需求较低时，基差会大幅下降。近期，我们看到Bitcoin期货未平仓合约量急剧下降，自2025年10月9日以来，以Bitcoin计价下降了20%，以美元计价下降了32%。这在一定程度上解释了资金费率的大幅下降。当然，如果人们看好Bitcoin，资金费率会迅速攀升。
过去，Bitcoin价格的长期下跌往往伴随着投机热潮的爆发，在某些日子里，永久合约的资金费率平均高达40%。自2024年3月以来，我们尚未看到如此迅猛的资金费率增长。然而，需要注意的是，像Ethena这样的项目以及一些资深交易员已经积累了大量的现货Crypto多头和永久合约空头头寸。仅Ethena一家，其总锁定价值(TVL)在2025年10月就达到了140亿美元，但此后已暴跌至83亿美元。这些巨额的基差交易可能会人为地压低资金费率，使其不再有效。
需要注意的是，我们刚刚目睹的这种规模的资金费率暴跌通常与超卖状态相关。尤其是在我们看到永久期货未平仓合约同时出现如此剧烈的暴跌时，更是如此。此外，未实现盈亏比率（NUPL）已达到战术性超卖水平，与2025年春季关税危机和2024年8月日元暴跌期间的水平相当。我们认为，掌握这些数据后，投资者在经历了一个月剧烈的抛售后，可以采取更积极的战术性看涨策略。