摩根大通：存款Tokens是构建更安全Tokens化经济的关键
同样，根据JPMKinexys官网的介绍，存款Tokens是一种由银行发行的电子支付工具，代表客户已存入的资金。它可部署在公有或私有Blockchain网络上，并可在发行银行的直接客户及其符合条件的客户之间转让。
(www.jpmorgan.com/kinexys)
JPMorgan在其Tokens化平台Kinexys上推出了其存款Tokens——JPMD，该试点是Kinexys自2019年以来在Crypto领域持续创新的延续。最初，Kinexys在私有许可链上推出了“Kinexys数字支付Blockchain存款账户”，而JPMD则是摩根大通首次在公有Blockchain上提供的产品，旨在为机构客户提供一种区别于稳定币的数字现金方案。
JPMD与KinexysBlockchain存款账户有何不同？KinexysBlockchain存款账户运行在Kinexys自有的私有许可链上，仅面向JPMorgan的机构客户。JPMD则设计用于外部Blockchain（包括公有链），未来可持有在摩根大通机构客户的合格下游客户手中。目前平台上已经有超过1.5万亿的交易量，并且每天有约20亿的交易量。
JPMD与稳定币有何区别？JPMD以及更广泛的“存款Tokens”继承了稳定币的突出特性——尤其是可编程的点对点支付能力，因此两者在应用场景上高度重叠。但存款Tokens在计息方式、存款属性等关键方面与稳定币不同：客户可把JPMD视同普通存款产品列入资产负债表（具体会计处理需与审计师确认）。此外，JPMD与摩根大通传统银行系统深度整合，有助于消除客户的流动性孤岛。
JPMD让摩根大通的机构客户能够使用链上现金方案参与公有Blockchain交易，该方案与其现有银行基础设施无缝衔接。在支付层面，JPMD突破了传统金融基础设施的局限，提供7×24×365的跨境结算，并支持自动触发交易，显著提升效率。二、全球Crypto格局2.1数字支付系统的演进
为满足链上对稳定且具备流动性价值的需求，各种Crypto解决方案应运而生，它们在发行人、权利主张、准备金特征及监管要求等方面呈现出不同形态。本文所泛称的“Crypto”主要包括以下几类：
Blockchain存款（Blockchain-BasedDeposits），即由持牌存款机构基于分布式账本发行的存款，包括存款Tokens，属于商业银行货币的一种；
稳定币，旨在相对外部参考资产保持价值稳定、为Blockchain原生支付及流动性需求提供替代价值储存手段的数字资产；
央行Crypto（CBDC），由央行发行的国家货币数字形态，属于央行货币。
随着更多机构考虑Tokens化，可能出现其他适用于不同场景的替代Crypto方案，例如Tokens化货币市场基金。本文并未穷尽所有新兴替代品，但指出本文提出的可比考量同样适用于审视其他拟议的Crypto替代方案。2.2Blockchain存款（Blockchain-BasedDeposits）
Blockchain存款指在Blockchain上记录的、对持牌存款机构的存款债权，金额确定。它们是以新形式记载的，在经济上等价于现有存款的资产，可用于支付、数字资产间交易结算，并普遍作为Blockchain账本上的价值储存和交换手段。
以这种方式运用Blockchain技术，使商业银行货币支付能够受益于可编程性、即时且原子的交易结算，以及对交易状态更高的透明度。这些特性有助于解决流动性管理和跨境支付中的常见痛点。
Tokens化存款（TokenizingDeposits）的目标是额外创造可编程货币，使其能够在智能合约框架内使用，从而实现更高效的交易和更精细的支付控制。根据Tokens化存款的设计和结构，银行存款人可在DLT网络及其参与商业银行内实现存款与数字资产Tokens之间的互换性。在政府代金券试点项目中，星展银行以Tokens化存款的形式发行了数字新加坡元。
——新加坡金管局（MAS），ProjectOrchid（2022年）
（一）是基于账户还是基于Tokens；
（二）是否在Blockchain上“原生”。
本文中，“原生”指价值直接记录在Blockchain上，且Blockchain被视为首要记录；“非原生”则指价值镜像自链外，其最终权威记录存在于链下系统。
基于账户的Blockchain存款是指传统存款机构持有的存款，以账户余额的形式记录在基于Blockchain的账本系统中，存款机构对该账户余额向账户持有人承担负债责任；而基于Tokens的Blockchain存款则是由存款机构在Blockchain上发行的可转让Tokens，代表对该机构特定金额存款的债权，发行机构对Tokens持有人承担对应法币金额的兑付责任。
原生Blockchain存款以Blockchain作为主要记账账本，在出现记录不一致时，以Blockchain记录为最终依据；非原生Blockchain存款则是将Blockchain作为链外账本的镜像，在出现不一致时，以链外记录为最终依据。
与传统存款一样，存款Tokens体现的是对发行存款机构的债权。因此，它们应当适用于当今针对吸收存款银行所设定的流动性要求和风险管理标准——这些标准旨在保障以非Blockchain方式记录的存款之安全与稳健。此外，若该存款机构已被纳入存款保险体系，且产品符合保险计划的各项要求，Tokens持有人亦可同等享有存款保险保障。
我们已经拥有一种高效的Crypto形式；我们只需将其适配到新环境中即可。过去一个世纪，中央银行的行动造就了一个运作良好的银行和支付体系。既然如此，为何不利用这一体系，发行Tokens化存款呢？
商业银行以部分准备金的形式为客户持有存款，避免流动性被锁定。这些银行存款支撑着银行对实体经济的贷款投放，以及货币政策的传导。银行存款还具备其他一系列吸引人的特点：它们由受监管的金融机构发行，并受到存款保险的保护（最高25万美元），因此极为安全。此外，银行还协助执行旨在降低犯罪活动（如*洗*钱）风险的政策。”
——纽约联储工作人员，《支付的未来不是稳定币》（2022年）三、存款Tokens的用例
存款Tokens通过引入高级可编程特性、可与其它数字资产进行原子交换的能力，以及在共享或通用账本上转移商业银行资金（这些账本可提供更高的交易透明度和7×24小时转账服务），能够改善商业银行货币在传统支付和流动性管理中的诸多用途。
无论在公有链还是许可链环境中，存款Tokens都可作为稳定币的现实替代物，并可在适用于现代银行业的监管与商业框架内自然推出。其设计目标是在既定的银行监管体系内（为银行及其客户提供明确性），满足对Blockchain支付技术的大规模需求，实现更快速、成本更低且功能更先进的解决方案。主要用例包括：3.1支付
当今资金转账的运作模式采用“信息流”与“价值流”分离、并由金融机构居中中介的方式。不同银行系统之间通常需依次传递指令，以分段推动资金移动，信息流总是先于价值流到达每一道中介节点。这一过程依赖一张由众多中间机构组成的网络，将付款人账户所在机构与收款人信息所在机构连接起来。
存款Tokens则把支付指令中的信息与价值转移合二为一。因此，当存款Tokens部署在能够连接付款人与收款人的共享Blockchain基础设施上时，便可减少对传统第三方中介的依赖——这些中介原本需在多套银行系统之间对分离的价值流与信息流进行对账。
通过将中介环节剔除，存款Tokens可实现资金直接的点对点转移，其中也包括银行间的转账，最终使链外客户受益。在这一点对点模式下，银行的角色从“对每一笔交易进行直接中介与清算”转变为“在存款Tokens的设计中嵌入控制措施，并在其选择的发币环境中（如适用）构建可信赖的资金转移环境”。
(KinexysDigitalPayments)
发行存款Tokens的银行，还很可能将其传统银行系统与发行存款Tokens的Blockchain账本之间实现互操作。特别是机构客户与企业客户，将能够在旧有系统与Blockchain之间更无缝地互操作，从而优化库存现金管理，减少因多日结算而被锁定的“被困流动性”。
存款Tokens还能够进一步支撑数字空间内的经济活动——包括在“Web3经济”中，大量经济活动发生在共享账本之上，而Tokens化资产的转移则通过存款Tokens完成结算。上述直接、即时且原子的点对点交换，将促成这一数字经济，因为它们不再依赖中介来另行编排信息与价值的交换。
跨境支付尤其是一个JPMorgan预计会显著受益于“在共享账本上合并信息与价值”的领域。2020年，全球跨境资金流动规模达23.5万亿美元，却耗费了1,200亿美元成本，且平均需2–3天才能完成结算。JPMorgan估计，若采用多币种央行Crypto（CBDC），可将成本削减80%，降至约200亿美元；而存款Tokens亦能通过降低费用、缩短结算时间、减少对手方风险并实现更直接的资金转移，释放出类似的效益。3.2可编程货币
存款Tokens的可编程特性能够为支持现有存款业务带来创新解决方案，例如在智能合约层面基于特定条件实现资金的有条件划转，以及为相关银行服务提供支持，如日内有条件放贷决策或利息支付的发放。
当存款Tokens与银行体系整合并具备可编程性时，能够通过自动化手工流程、实现无需人工干预的复杂交易逻辑，并降低人为错误或延误的风险，从而带来新的效益。这种自动化不仅提升了支付执行效率，还改善了流动性与抵押品管理，以及包括账务核对在内的其他流程。减少人工直接参与也会引入新的风险，例如因软件缺陷导致未被发现的错误，以及一定的功能限制。因此，智能合约应经过审查与审计，并对潜在问题进行修正。当今银行机构在提供服务过程中，已常规性地开发并使用复杂软件，其做法受到风险管理委员会监督的技术风险管理标准约束。此类专业能力及风险管理实践亦涵盖可编程解决方案的稳健开发，正如银行开发或采用的任何其他软件一样。3.3协议交互
除存款Tokens自身的可编程性外，相较于基于账户的存款，存款Tokens也更适合与某些智能合约协议进行交互。近期，摩根大通与SBI在新加坡金管局“ProjectGuardian”框架下进行的一项试点交易，展示了存款Tokens与智能合约协议在机构级应用中的可行性。该交易使用了一种经过修改的去中心化金融（DeFi）协议，执行了涉及摩根大通发行的SGD存款Tokens与SBI发行的JPYTokens化资产的外汇交易。协议的使用可能成为实现自动化与互操作性某些优势的另一途径，尤其是在需要应用共同规则的多方交易场景中。3.4交易与结算
随着资产可被碎片化、转移更加便捷，以及跨机构、跨机构级DeFi协议的互操作性成为可能，Blockchain上Tokens化资产的交易与结算将愈发重要，从而带来市场效率的实质性提升。JPMorgan已经看到，超越加密资产本身的Tokens化资产市场正在增长并被广泛研究，范围涵盖传统证券、大宗商品、房地产乃至艺术品，均印证了这一趋势：
摩根大通Kinexys数字资产平台自2020年11月上线以来，已处理超过4,300亿美元的回购交易；
上文提及的“守护者计划”（ProjectGuardian）探索了银行存款的Tokens化；
欧洲投资银行于2021年实验性发行了一亿欧元的Tokens化债券；
部分司法管辖区正在审视监管框架，以容纳Tokens化资产及分布式账本技术（DLT）在受监管金融服务中的运用，例如欧盟的“DLT试点制度”，旨在推动DLT在符合金融工具标准的数字资产发行、交易与结算中的使用。
存款Tokens提供了一种Blockchain原生的手段，可使用商业银行货币在这些日益壮大的Tokens化资产市场中“原子化”——即同时且近乎即时地——结算交易，彻底消除因对手方违约或无法交付资产而导致交易部分未结算的风险。即使某笔交易并不具备原子结算的前提条件，存款Tokens仍可通过更高效的轨道实现极快速甚至即时的结算，正如前文支付部分所述。由存款Tokens驱动的原子结算与即时结算共同作用，可缩短资产交付与付款之间的时间差，从而降低因延迟带来的对手方风险，并减少资产托管与交易对账的需求。
存款Tokens与银行业的天然集成，使其成为大型实体在链上链下优化商业银行货币流动性的便利支付或结算工具，用户可在非Tokens化存款与存款Tokens之间轻松互换。与传统金融体系的这一集成，还使存款Tokens能够应用于复杂、机构级的场景——交易方希望获得发行方提供的高级别保障、客户服务与保护，或交易本身需与其他金融服务进行深度整合。
JPMorgan承认，对于一项通常与“去中心化金融（DeFi）”运动——其宗旨正是消除对机构依赖——联系在一起的技术而言，“与传统金融服务整合”或许是一个看似矛盾的因素。尽管DeFi是Blockchain的一种用途，且拥有自己活跃的用户群体，但JPMorgan相信，对“能够使用Blockchain的集中式金融服务”的需求仍将持续旺盛：无论这些服务是出于运营效率与高级可编程性的考虑，还是作为在链上发行Tokens化资产（包括类货币工具）的“信任锚”。机构客户调研进一步佐证了与传统金融整合的重要性：受访者表示越来越愿意在Blockchain上使用数字现金，但同时也将“与现有基础设施的互操作性”以及“缺乏可信赖机构提供的解决方案”列为首要关切。3.5抵押品
作为商业银行货币的另一种形态，存款Tokens还可成为向传统资产市场及数字资产市场提供现金抵押品的新工具。例如，存款Tokens可被用作抵押品，在Blockchain上为各类金融工具（包括衍生品）实现近乎即时的结算。此类抵押结构还能通过“在相关交易于当日内完成时，实时且自动地转移抵押品”来提升日内流动性。
现有银行风险管理实践：
一般性风险管理实践，例如对资金与贷款设置集中度上限并实行分散化、计提信贷损失准备、评估市场风险敞口以及操作风险管理；
由消费者金融保护局（CFPB）制定的消费者监管与法规；
开展压力测试，针对严重不利情景校准资本缓冲要求；
强化流动性及整体风险防控，包括金融稳定监督委员会（FSOC）制定的公司治理相关规则；
制定恢复与处置计划，以便在逆境中维持资本充足并摆脱财务困境；
授予美国联邦存款保险公司（FDIC）与联邦储备系统“有序清算权”，可在银行倒闭时依法向股东与债权人分摊损失。
存款Tokens尚处于发展初期，因此缺乏足够数据展示其行为特征。然而，它们被设计为传统存款在Blockchain上的延伸，因为Tokens本身即代表对发行银行的存款债权。对历史数据的分析显示，尽管曾出现低利率甚至负利率环境，并且实时全额结算、快捷支付等创新加快了支付速度，传统存款仍一直是商业银行在整个经济周期中稳定且可靠的资金来源。
在过去20年的经济与技术变迁中，银行存款表现出韧性。美国存款持续增长；欧盟存款在全球金融危机与欧元区危机后增速放缓，但近年来仍保持增长趋势。下图为美国与欧盟银行存款总额
上图为美国商业银行存款变动。近50年来，尽管经历经济事件与支付技术变革，美国商业银行存款的变动幅度仍保持相对稳定。
存款Tokens可能因新增功能并被特定用户群体采用，而表现出与传统存款不同的行为特征。例如，其可编程性与即时结算等技术特性，大概率会使存款Tokens的流转速度高于传统存款。然而，流速提升并不一定改变对发行银行的流动性需求。在一个Tokens化商业银行货币用例丰富、技术效率提升的生态中，存款Tokens或将成为事实上的支付手段、价值储藏及营运资本，并可能在链上经济中频繁更换钱包而极少兑回法币。
与传统存款及其他银行负债一样，现行流动性、资本和风险管理框架已要求银行：
对压力情形下存款Tokens潜在的赎回行为进行充分分析；
持有审慎且充足的资金与流动性缓冲。
此外，被巴塞尔银行监管委员会标准化方法认定为全球系统重要性银行（G-SIBs）的机构，还需额外持有资本以吸收损失。新加坡金管局近期发布的咨询文件亦呼应“现行银行监管足以覆盖存款Tokens发行”的观点，提出：
无需对发行存款Tokens的银行施加额外的准备金或审慎要求；
现有资本、流动性、反*洗*钱/反恐融资、技术风险管理等规定已足以保护银行及客户。
2022年6月，日本国会通过稳定币法律框架；日本金融厅正根据新法拟定细则，允许银行以存款形式发行稳定币，并明确指出银行已受审慎监管，稳定币持有人将与传统存款人一样享有存款保险。纽约联邦储备银行工作人员亦撰文指出，在美国，Tokens化存款或成为颇具吸引力的Crypto形态，因其可借力现行运转良好的银行与支付体系。
目前，全球尚未就稳定币储备的构成、储备信息披露的频率，以及持有人的赎回权利制定统一标准。因此，不同稳定币发行方的做法差异较大，各地区监管要求也不尽相同，这些做法在面对可能达到系统性重要规模、并具有广泛地理影响的稳定币时，可能不足以应对潜在风险。即便在最佳实践被采纳的情况下，这些标准也需在流动性最为紧张的压力时期，或随着稳定币规模扩大而持续维持。
尽管目前尚缺乏普遍接受的监管标准，稳定币储备正越来越多地以定期但自愿的方式接受审计。同时，部分市场也已开始推动稳定币监管标准的制定，例如：国际金融稳定理事会（FSB）近期提出的稳定币指导方针、新加坡金管局（MAS）发布的相关咨询文件、日本金融厅拟议的《稳定币法案》，以及欧盟正在推进的《加密资产市场法规》（MiCA）。4.2风险传导
如果对稳定币发行方或存款Tokens出现挤兑，而发行方持有的现金又不足以满足流动性需求，则可能被逼大规模抛售资产换取现金，从而扰乱传统市场。
相比非银行机构，全球系统重要性银行（G-SIB）发行存款Tokens时，因其资产负债表庞大且多元化、可获得央行应急融资（如美联储贴现窗口），并在部分司法管辖区享有存款保险计划，故更不易出现引发资产甩卖的挤兑式威胁。若发行存款Tokens的银行面临突发且巨额的流动性需求，上述缓冲机制可降低其被迫采取紧急措施并产生连锁市场冲击的概率。
Crypto所运行的共享账本若发生中断，也可能引发更广泛的金融稳定担忧。任何Crypto发行方都需建立与Blockchain环境（包括公有链及其他共享账本）交互的控制措施，以防这些新平台被利用来破坏金融体系。
历史上，银行已多次安全地演进并采用重大新技术，将新技术给机构本身及其所处体系带来的操作性风险降至最低。鉴于以往技术跃迁的深远影响，银行具备继续现代化以适应新兴技术的充足能力。互联网与“开放银行”转型便是两个相关且显著的例证：互联网曾带来支付清算与结算的新型连接与通信方式，催生了网上银行与数字支付的持续演进，新冠疫情更进一步加速了这一趋势；近年金融机构又不得不适应与“开放银行”相关的信息共享新范式，尤其是在欧洲《支付服务指令（PSD2）》的强制要求下。
自互联网第一波普及、告别缓慢僵化的通信方式以来，银行及其监管者已就新技术对创新与风险管理的影响积累了日益精深的经验，并在数字技术与现代银行同义化的过程中不断适配、成熟并加固自身基础设施。Blockchain技术的采用，正是银行把互联网驱动的创新应用于信息交换（包括Tokens——不过是表达所有权与价值交换的另一种信息形式）的自然延续。
将去中心化Blockchain账本用作支付基础设施，也可能需要行业在协议治理方面进行创新。在基础设施层与应用层，去中心化协议均依赖多数共识来整合变更。公有协议的某些决策若获多数通过，可能与特定机构的偏好相左，进而影响其他资产、协议及用户。对此，银行同样拥有开发与运营关键治理基础设施的业绩记录：例如，跨境支付核心基础设施SWIFT即是一家由其金融机构成员内部治理驱动的合作组织。
又如，美国“实时支付（RTP）网络”由清算所协会（TheClearingHouse，TCH）——一家银行业协会兼支付公司——于2017年设立。RTP是重要基础设施，2022年第三季度处理4,500万笔交易，为美国40多年来首个新建的核心支付基础设施。其开发建设由TCH旗下25家股东银行协作推动，并对所有美国存款类银行开放。
对比非银行稳定币，可发现当前大型美元挂钩稳定币主要依赖储备资产来应对挤兑风险。在压力时期与大规模赎回情境下，它们只能通过变现储备资产来满足需求，这可能给更广泛的市场带来压力。尽管其规模尚不足以触发此类风险传导效应，但若稳定币储备仍集中于少数安全资产，随着规模扩大，仍可能对其依赖的有限资产形成挤压。欧洲央行曾估算，Meta已终止的Libra稳定币项目若落地，其所需A+评级欧元区短期政府债务可能超过市场可供总量。
上述风险可通过监管与行业实践逐步化解，例如允许稳定币储备多元化至其他资产（包括银行存款），并要求发行方持有超出储备价值的额外资本。然而，储备资产广泛多元化与其稳定性之间可能存在权衡，或带来非预期影响。
正如链上去中心化金融协议在不同稳定币之间管理流动性一样，未来也可能出现专为存款Tokens设立的流动性池。只要这些存款Tokens的链上流动性池由Tokens持有人自发在去中心化交易平台上提供Tokens作为流动性，并且只要此类池子因满足实际需求（例如通过市场机制实现不同存款Tokens之间的可替代性）而持续存在，那么Tokens化过程本身就不应导致定价差异。相反，这些流动性池应体现存款Tokens作为金融资产的可替代性。4.5技术互操作性
若缺乏足够的技术互操作性，使不同形态货币之间的实际兑换得以实现，那么存款Tokens之间或与链下存款之间的“经济可替代性”便失去意义。
最自然的技术互操作性将首先出现在同一家银行发行的存款Tokens与其非Tokens化存款之间，因为银行必然会把赎回流程与自身核心银行系统打通；由此再延伸到现金及通过非Tokens化存款可接入的其他支付轨道。真正的互操作性挑战，将主要体现在不同发行机构的Tokens之间交换，或由非发行银行把Tokens赎回为非Tokens化货币的场景。
尽管“通用账本”在跨银行系统之间提供最高程度的互操作性并带来相应收益，但结构更简单的“共享账本”对受监管机构的采纳阻力更小，且相对现有系统已是显著升级。正在开发的共享账本旨在在治理清晰、系统内所有银行身份已确知的环境中，加速支付清算与结算。
行业需要制定Tokens标准，并审慎选择发行链及跨链桥接方案，以通过全行业标准与最佳实践，促进不同银行体系间的技术互操作。银行若要发行存款Tokens或提供相关服务，必须熟悉Tokens及其底层技术，并寻找传统服务与新型Blockchain服务之间的高效连接点。
在跨链运营时，稳定币与存款Tokens将面临类似挑战，而稳定币已率先体验这些难题：
稳定币常被“桥接”至不同Blockchain，或在网络不互通时被“包装（wrapped）”；
由于发行方通常不会原生支持所有需求链，也不提供官方桥接协议，桥接与包装多由第三方智能合约实现，带来额外的操作与技术风险。
存款Tokens的成功将取决于其自身生态之外的网络效应，这要求：
传统金融系统与Blockchain之间；
不同Blockchain之间；
与同一链上其他资产之间；
实现互操作。任何推进都必须以“负责任且知情的创新”为核心，并立足于当今适用于银行的高技术及操作风险管理标准。五、结论
随着数字交易在规模与复杂性上的不断增长，存款Tokens有望成为Crypto的坚实基石，并构成更广泛Tokens化资产生态体系的重要一环。其技术特性、与成熟银行监管框架的高度契合，以及通过银行业与金融服务的自然融合，使存款Tokens具备成为Crypto领域“稳定锚”的潜力，同时引领商业银行货币——全球使用最广泛的货币形式——进入一个全新的增强时代。
重要的是，存款Tokens的存在并不需要以排斥其他创新为代价。Crypto格局仍在演进之中，未来多种货币形态将并存并竞争，以服务于不同的用例。存款Tokens可在整体生态中发挥宝贵作用。例如，它们可与基于Blockchain的批发型央行Crypto（CBDC）形成共生关系，进一步强化当今的双层银行体系，并为CBDC融入银行业提供天然桥梁。存款Tokens还可通过吸纳全球对新兴领域日益增长的部分需求、支撑不同市场（包括某些稳定币发行机构无意服务的机构细分市场），助力整个BlockchainCrypto空间的稳定。
银行、政策制定者与监管机构均应针对不同Crypto形态，逐一评估其独特的风险与收益。存款Tokens根植于银行现有的存款业务，与非银行稳定币或CBDC并非同质产品；创新与监管框架应充分认识到这些区别。若要让存款Tokens在传统银行体系与Blockchain之间构建富有成效的联结，它们必须在设计与监管上均体现为传统体系的延伸。
存款Tokens已具备良好的定位，能够帮助Crypto格局走向稳定与成熟。因此，它们值得那些寻求创新的银行、希望建立适宜监管以塑造这一演进空间的监管者，以及期望与Crypto交互的更广泛金融体系参与者，给予独立且深入的考量。