Tokens化美国国债全景解析
撰文：100y/FourPillars 编译：ODIGInvest
美国国债可以说是RWA（RealWorldAsset，现实世界资产）Tokens化领域最活跃、规模最大的板块。随着全球传统金融机构的加入，国债类资产的链上需求既真实又在快速增长。
例如，黑石的BUIDL基金达数十亿美元规模，并且可作为衍生品抵押使用。当前，这类Tokens仍主要面向合格投资者，受最低投资额和白名单控制限制。
这篇报告通过分析12项Tokens化美国国债的实际情况，从Tokens概览监管框架与发行结构、链上应用场景、启示与局限等方面，阐述了美国国债基金Tokens化和RWA市场中产生的创新机会，以及在合规、监管和技术等方面部分限制，理解这些信息，有助于投资者和开发者制定更合理的策略。
同时，我们也看到，和之前文章《并购额创新高，Web3行业正式进入上下游整合期》中提到的观点类似，B2B模式可能是未来RWA链上应用的主流路径，机构在“收益”的包装和分发上将大有文章：大型金融机构与DeFi协议的结合，使债券基金Tokens可通过稳定币或投资组合间接惠及零售用户。
我们对《WhatILearnedfromAnalyzing12TokenizedU.S.Treasuries》进行编译，希望能更清楚地了解这一RWA重要板块，共同探讨。
报告原文：https://4pillars.io/en/issues/what-i-learned-from-analyzing-12-tokenized-us-treasuries
核心观点：
在RWA市场中，最活跃的Tokens化资产之一是美国国债。这主要得益于其极强的流动性、稳定性、相对较高的收益率、不断增长的机构参与度，以及适于Tokens化的特性。
美国国债的Tokens化并不涉及任何特殊的法律机制。其实现方式是：负责管理官方股东名册的过户代理人，不再使用传统的内部数据库，而是改用Blockchain进行操作。
本文提出了三种分析主要美国国债Tokens的框架。第一是Tokens概览，包括协议简介、发行规模、持有人数量和管理费；第二是监管框架与发行结构；第三是链上应用场景。
由于美国国债Tokens属于数字证券，它们必须遵守证券法及相关法规。这对发行规模、持有人数量、链上应用场景等都有重要影响。文章探讨了这些看似不相关的因素之间是如何相互作用的。
最后，与普遍认知相反，美国国债Tokens实际上也面临诸多限制。文章的最后部分对这些约束进行了深入分析。1.万物皆可“Tokens化”
“每一只股票、每一只债券、每一只基金、每一项资产，都可以被Tokens化。”——贝莱德CEOLarryFink。
自美国 GENIUS法案 通过以来，全球范围内对稳定币的兴趣迅速升温。但问题是：稳定币真的是终点站吗？
稳定币，顾名思义，是锚定法币、运行在公有链上的Tokens。归根到底，它就是“钱”，而钱必须被用在某个场景中。稳定币的应用场景包括汇款、支付、清算，以及其他多个领域。
然而，如今被认为能够真正释放稳定币潜力的领域是 RWA。
RWA即 Real-WorldAssets（现实世界资产），指通过数字Tokens形式在Blockchain上表示的各种有形资产。不过，在Blockchain行业语境中，RWA更常特指传统金融资产，如大宗商品、股票、债券和房地产。
那么，为什么RWA会在稳定币之后成为备受关注的下一个主题？
原因在于，Blockchain不仅有潜力改变货币本身，更有能力从根本上革新传统金融市场的“后台”。
当今的传统金融市场依然依赖着极其陈旧的基础设施。虽然金融科技公司确实改善了零售客户的前端体验，使金融产品与证券更易触达，但在交易的后台环节，依旧落后、老化严重。
（Source: rwa.xyz）
撇开炒作不谈，RWA市场实际上正在高速增长。截至 2025年8月23日，已发行的RWA总规模已达到 265亿美元，相比一年前、两年前和三年前，分别增长了 112%、253%和783%。
被Tokens化的金融资产种类多样，但增长最快的领域是 美国国债 和 私人信贷，其次是 大宗商品、机构基金和股票。2.美国国债
由于以美国国债为基础的基金是RWA行业中Tokens化最活跃的板块，众多Tokens化协议都发行了相关的RWATokens。上表总结了主要的协议和Tokens，报告将其分析分为三个部分。
（1）第一部分：Tokens概览
这一部分包括发行Tokens的协议简介、发行规模与持有人数量、最低投资额和管理费。由于各协议在基金结构、Tokens化方式以及链上应用程度上都有差异，因此从Tokens发行协议入手，能够快速了解其整体特征。
发行规模：是理解基金体量与受欢迎程度的重要指标。
持有人数量：能透露基金的法律结构及其链上应用场景。
如果持有人数量很少，则很可能依据证券法要求，投资者必须是高净值的合格投资者（accreditedinvestor或qualifiedpurchaser）。
这也意味着除了白名单钱包外，Tokens的持有、转让或交易会比较受限，且由于投资者基数有限，该类Tokens在DeFi协议中可能无法广泛使用。
（2）第二部分：监管框架与发行结构
这一部分分析了底层基金遵循哪个国家的监管框架，以及基金管理中涉及的各类实体。在分析的12个美国国债基金类RWATokens中，监管框架大致可以分为以下几类：
RegulationDRule506(c)&《投资公司法》3(c)(7)
最常用的监管框架。Rule506(c)允许面向不特定投资者公开募资，但所有投资者必须是合格投资者，发行方需通过税务记录、资产证明等材料严格核验投资者身份。3(c)(7)豁免条款允许私募基金无需向SEC注册，要求所有投资者为qualifiedpurchaser，且基金保持私募性质。
两者结合使用，可以扩大投资者范围，同时有效规避注册、信息披露等监管负担。不仅适用于美国基金，满足条件的境外基金也可采用。
主要基金：BUIDL、OUSG、USTB、VBILL。
《1940年投资公司法》2a-7
适用于已在SEC注册的货币市场基金。要求保持稳定价值，仅投资于超短期高信用工具，并确保高流动性。与上述框架不同，该模式允许面向普通投资者公开发行。因此Tokens的最低投资额较低，投资者易于参与。
主要基金：WTGXX、BENJI。
开曼群岛《共同基金法》
适用于在开曼群岛设立的开放式基金，发行和赎回灵活。以美国国债为基础的开曼基金必须遵守此法。初始最低投资额通常设定为10万美元以上。
主要基金：USYC。
英属维尔京群岛（BVI）《证券与投资业务法》2010（专业基金）
这是BVI所有投资基金和投资公司的核心法律框架。专业基金面向专业投资者，非普通大众，最低初始投资额10万美元。值得注意的是，若BVI基金希望从美国投资者处募资，还必须单独符合美国RegulationDRule506(c)要求，仅遵守BVI法规并不足以面向美国投资者。
主要基金：JTRSY、TBILL。
其他
不同国家设立的基金遵循相应监管框架，例如：法国发行的SpikoUSTBL遵循UCITS指令（2009/65/CE）与MMF规章（EU2017/1131）；新加坡发行的LibearaULTRA遵循《证券与期货法》2001；
为了更直观地对比以上内容，译者将以上信息整理成表格：
在基金发行结构上，包含以下七类关键参与方：
基金实体（FundEntity）：汇集投资者资金的法律实体，通常为美国信托，或设立于BVI、开曼的离岸基金。
基金管理人（FundManager）：设立基金并对整体运作负责的主体。
投资管理人（InvestmentManager）：负责投资决策与投资组合管理，有时与基金管理人为同一实体。
基金行政人（FundAdmin）：负责会计、净值计算、投资者报告准备等后台事务。
托管人（Custodian）：安全托管基金资产（债券、现金等）。
过户代理人（TransferAgent）：管理股东名册，合法记录并维护基金或股份的所有权。
审计师（Auditor）：独立会计师事务所，对基金账目和财务报表进行外部审计，是保障投资者权益的关键环节。
（3）第三部分：链上应用场景
债券基金Tokens化的最大优势之一在于其在链上生态中的潜在用途。虽然受监管合规与白名单限制，债券基金Tokens难以直接在DeFi中使用，但像Ethena和Ondo等DeFi协议，已经将BUIDL等Tokens用作抵押品来发行稳定币，或将其纳入投资组合，从而为散户用户提供了间接敞口。事实上，BUIDL能够迅速扩大发行规模，正是得益于与主流DeFi协议的集成，目前已成为债券类Tokens的头号产品。
跨链解决方案对链上应用同样至关重要。多数债券基金Tokens不仅会在单一网络上发行，还会跨多个网络分发，为投资者提供更多选择。
尽管债券基金Tokens对流动性的需求不如稳定币（实际上通常也不具备那么高的流动性），但跨链解决方案依然重要，因为它能显著改善用户体验，让投资者可以在多条网络之间无缝转移债券基金Tokens。5.启示
在后续将发布的RWA报告中，将对12个主要的美国国债基金类RWATokens进行详细分析。在此之前，先分享研究中发现的一些启示与局限。
链上应用困难：RWATokens并不会因为被Tokens化就能自由使用，它们依旧是数字证券，必须遵循现实中的监管框架。根本上，所有债券基金Tokens只能在完成KYC的白名单钱包之间持有、转让或交易。这一层准入门槛，使得债券基金Tokens几乎无法直接进入无许可DeFi使用。
持有人数量有限：受制于监管门槛，债券基金Tokens的持有人数量普遍很低。像WTGXX、BENJI这类可供散户参与的货币市场基金，持有人相对较多。但大多数基金要求投资者必须是合格投资者、专业投资者或高净值投资者，这极大限制了潜在投资者的范围，导致持有人数量难以突破两位数。
链上B2B应用场景：因此，目前尚无债券基金Tokens直接应用于面向散户的DeFi场景。相反，大型DeFi协议常常会采用这些Tokens。例如，OmniNetwork使用Superstate的USTB进行金库管理；Ethena则通过BUIDL作为抵押发行稳定币USDtb，让散户能间接受益。
监管碎片化与缺乏标准：债券基金Tokens由设立在不同国家的基金发行，遵循的监管框架差异很大。例如BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL看似都是债券基金Tokens，但其监管框架完全不同，导致投资者资格、最低投资额、使用场景差异显著。这种监管碎片化增加了投资复杂性，在缺乏统一标准的情况下，DeFi协议也难以普遍采用债券基金Tokens，限制了其链上应用。
缺乏RWA专门监管框架：目前仍没有针对RWA的明确监管框架。虽然债券基金Tokens中的过户代理人会将股东名册记录在Blockchain上，但链上Tokens持有权尚未在法律上被视为等同于现实中的证券所有权。要实现链上与现实法律的衔接，需要专门的法规。
跨链解决方案采用不足：虽然几乎所有债券基金Tokens都支持多网络发行，但真正落地跨链解决方案的仍然很少。未来需要更广泛的跨链方案应用，以避免流动性碎片化，并改善用户体验。