Hyperliquid 指南：是颠覆性基础设施还是高估值泡沫？
过去几个月里，Hyperliquid获得了大量关注。本文旨在让所有人了解最新动态以及对未来的预期。它既是Hyperliquid的入门指南，也包含我对该生态系统整体的一些细致入微的见解。
TL;DR
对于那些只想了解本文重点及其关键要点的读者：
Hyperliquid悄然占据了币安月永续合约交易量的13.6%，每月产生 1.16亿美元收入——但大多数分析忽略了其中微妙的风险/回报动态，这将决定它将成为Crypto领域的突破性基础设施项目，还是另一个DeFi的牺牲品。
市场地位
占去中心化永续合约总交易量的 70%，日交易量占比达币安的 9.9%
66.5万交易者每月产生人均30万美元交易量（交易密集度是币安零售用户的65倍）
平台上 44亿美元USDC 占 Arbitrum全网USDC锁仓量的71%
基本面
月收入1.16亿美元，其中 97% 返还给生态参与者
总Tokens供应量的 38%（3.88亿HYPE）仍预留用于未来增长激励
24个验证节点维护网络安全vsEthereum的100万+（中心化与性能的权衡）
竞争态势
预计 15-25% 的刷量交易（优于行业标准但仍需关注）
12个月内对币安永续合约市场份额从 2.2% 增长至 13.6%
Jupiter平台60天 320亿美元。永续合约交易量显示链上竞争加剧
当多数人关注Tokens价格升值时，我通过多个市场周期（包括熊市压力测试和竞争压力）分析其底层商业可持续性
年末开始的 2.38亿Tokens解锁将形成日均1700万美元抛压——相当于当前回购能力的8倍，多数看涨者忽视这一结构性阻力
6亿美元纳斯达克上市国债配置与VanEck背书显示存在非零售需求可能吸收解锁压力，但机构采用时间表仍不确定
零Gas费交易+0.2秒延迟+内置订单簿形成转换成本，但技术债务和共识机制限制可能侵蚀优势
Hyperliquid可能因Tokens贬值和收益压缩面临用户流失，但 97%费用返还模式 与可持续收入生成能力使其成为具有潜力的多周期基础设施项目。
与依赖Tokens排放或补贴收益的传统DeFi协议不同，Hyperliquid从真实经济活动中产生收入并几乎全额返还——当不可持续的收益模型崩溃时展现出韧性
预计2025-2027年解锁期间会出现 60-80%跌幅，但商业智慧与基础设施优势使其有望在行业整合中强势崛起
本文直指真正决定Hyperliquid长期成功的关键：可持续商业模式、竞争定位、以及在全行业生存危机中存活多个周期的能力。WatHappen?
重度用户凭借新获得的财富继续活跃使用——费用收入用于回购Tokens——强化了产品和市场影响力——Hyperliquid吸引了更多用户和交易量。
因此，这次大规模分发使HYPE避免了空投后常见的价格下跌。事实上，在接下来的几个月中，HYPE的价格飙升了1,179%——从2024年11月推出时的3.90美元上涨至2025年8月的47美元。
TheHyperEVM
2月18日，HyperEVM正式亮相。
HIP提案概述
不仅如此，Hyperliquid改进提案（HIP1,2,3）进一步推动了技术栈的纵向深化。
HIP-1是一个部署原生Tokens和链上现货订单簿的标准。
了解更多：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-1-native-token-standard
HIP-2致力于为HIP-1Tokens的现货订单簿永久性地注入流动性。
了解更多：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-2-hyperliquidity
Unit项目通过提供更原生的现货交易体验，有力地推动了HIP-2的采用。本质上，Unit是一个多签钱包，它允许交易者索引原生链并在Hyperliquid上进行无需许可的交易。（了解更多：https://docs.hyperunit.xyz/）
但可以说引起最大反响的更新是HIP-3：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-3-builder-deployed-perpetuals
HIP-3在核心基础设施上引入了无需许可、由开发者部署的永续合约市场。在HIP-3之前，只有核心团队可以推出永续合约市场，但现在任何质押100万HYPE的人都可以直接在链上部署自己的市场。
流程如下：
质押100万HYPE
定义市场细节：市场名称和代码（仍需通过拍卖购买，类似于现货）、选择抵押品类型、预言机来源和备用逻辑、杠杆和保证金参数、合约规格和资金机制。
设置费用结构（设定基础交易费和任何额外的自定义费用），决定市场部署者的费用分成比例（最高可达50%）。
类似于币安与Circle之间的收入分成关系。
部署市场
市场运营者需要自行引导流动性，而Hyperliquid则获得另外50%的费用（这部分费用将回流给HYPETokens）。需要注意的是，这些市场不会直接出现在Hyperliquid主界面上，但任何人都可以选择连接哪些市场。这使Hyperliquid的角色不再仅仅是一个启动平台，而更像是一个资产提供商。
到目前为止，Hyperliquid已经成功攻克了以下核心领域：
高性能交易引擎：为现货和永续合约提供了有效模仿CEX性能的交易体验。
这包括杠杆交易和现货转账功能。
结合了分销渠道的消费者级用户体验。
EVM作为可编程执行层：在其之上构建了一个与用户体验和流动性中心紧密相连的可编程层（HyperEVM）。
稳定币基础设施：成功吸引了价值56亿美元的USDH流入其生态系统。
对于Hyperliquid自身或其生态中的其他项目（基于HyperEVM），未来仍有广阔的机遇可供探索：
原生法币出入金通道：构建更便捷、低成本的法币与Crypto转换桥梁。
支付解决方案：利用其高速、低成本网络开发新型支付应用。
Web2级别的消费者应用：开发体验堪比传统Web2应用的复杂去中心化产品，以吸引更广泛的用户群。
风险管理引擎：为机构和高级交易者创建更好的风险管理和对冲工具。
Tokens/流动性的现状
Assistancefund主导的回购计划显示，目前已累计回购2800万枚HYPE，资金来源于总收入的54%（永续合约费用的46%分配给了HLP存款者，这意味着92-97%的总收入都返还给了用户），平均每日回购金额达215万美元。
采用非HLP交易量指标（累计4.3万亿美元）来分析，由于HLP是被动流动性提供者/平台资金池，负责内部化订流和对冲风险，因此非HLP交易量代表了用户对用户（Peer-to-Peer）的交易流。需要留意的是，这部分用户间交易流仍包括：
做市商
约占20%的常规交易Mining账户和采用系统化策略的金库（参见附录）
对一个交易所而言，做市商增多是一个“甜蜜的烦恼”。事实上，Jeff曾提到做市商数量已经“太多了”。
所以，这意味着什么？
就目前而言，所有环节似乎都非常依赖于将用户引入HyperCore基础设施，然后以某种方式将价值返还给生态系统：
HyperEVM将为hyperliquid带来更多交易量+一个稳定的金融化层。
BuilderCodes帮助扩展hyperliquid的分销渠道，将费用带回给HYPETokens。
HIP-3将实现无需许可的市场创建，并与HYPETokens共享费用。
HYPETokens的通胀将对质押者有利，并普遍为HyperEVM带来更高的收益。
凭借HYPETokens这一完美的营销工具和协调社区发展的最佳方式，Hyperliquid形成了自己紧密团结、类似狂热信仰者的社区。归根结底，如果杠杆交易对消费者来说是一种有价值的体验，那么Hyperliquid的飞轮效应就将持续运转下去。WatNext?
BearishCase
#监管收紧的可能性
永续合约为终端用户提供了进入杠杆市场的渠道。若缺乏完善的KYC/反*洗*钱措施，将存在*洗*钱风险。平台可能被迫实施更严格的合规系统并报告大额交易活动。如同Polymarket，美国用户最终可能需要通过KYC才能使用平台。
#Tokens解锁
若处理不当，锁定的空投供应可能引发巨大的抛售压力。
2.38亿核心贡献者Tokens（占总供应量23.8%）将于2025年11月29日开始线性解锁。
按当前价格计算，预计2027-2028年间每日将产生约 1730万美元的等效抛压。
内部人员持有比例将从当前的15.9%激增至完全稀释后的 45.8%。
为何重要：
目前援助基金的回购能力仅约每日$200万
形成8.6倍于回购能力的抛压
时间点与2027–2028年Bitcoin减半后下行周期重叠
仅为维持价格均衡，就需要6–7倍的费用收入增长
#流动性分流风险
随着HyperliquidL1出现众多新的分销形式（如BuilderCodes和HIP-3创建的市场），交易量存在流向其他市场的风险。尽管费用最终仍会回流至HYPETokens（但分成比例可能折扣），且Hyperliquid控制着核心市场和分销渠道，但此风险依然存在。
#回购效应的边际递减与飞轮断裂风险
回购对价格的推升作用存在边际递减效应。如果Hyperliquid的采用率和产品产生的收入无法匹配市场对增长的需求或持有其他Tokens的机会成本，就可能打破增长的飞轮效应（宏观趋势也可能打压价格，参见2025年4月的例子）。缓解因素在于经济博弈论：若价格回落至足够低的市值，回购将consolidates并推动价格回升。但核心风险在于，有多少用户是solely因为HYPETokens而使用平台。
#安全性与信任对比
零售用户虽喜爱Hyperliquid的用户体验，但仍偏好将Ethereum作为资产存储地——因其拥有更强大的验证器集（80万vs.HL的区区16个）、更长的安全记录、更严厉的惩罚机制（HL的共识设计是安全的，但中心化程度更高，惩罚风险更集中）。诸如$JELLYJELLY的事件也引发了社区对安全和管理的问题。
#发展资金匮乏
97%的费用用于回购，意味着零预算用于增长、市场营销或安全激励。任何通过治理提案挪用资金来资助开发的行为对Tokens持有者都将是双重利空。竞争对手积极资助生态发展，而Hyperliquid则让自身处于“饥饿”状态。
BullishCase
#增长动力
通过EVM集成和更好的互操作性吸引大量资本流入
HIP3市场带来机构和零售的传统金融资金流入
主站永续合约市场数量持续增加
38.8%Tokens预留为空投提供增长弹药
#USDH收益潜力
平台上USD存款约50亿美元，USDH引入后按当前美债利率计算，每年可产生1.5-2亿美元收益。这笔原由Circle保留的收入若能redirected至HYPE回购，对生态极为利好。
#跨链扩张
通过LayerZero实现从任何LayerZero链一键充值，首发资产包括USDT0,USDe,PLUME,COOK。打破单链天花板，抢先布局L2订单流捕获。
#费用优势
当前收费率约2.8个基点，竞争对手约1个基点
零Gas订单+链上匹配提供可持续盈利模式
即使费用减半仍能保持盈利
#CEX信任危机机遇
CEX（如FTX）事故损害形象。Hyperliquid作为半可信中立基础设施，以CEX般体验推动Blockchain理念，在托管去中心化、运营成本、监管套利等方面缩小差距。
然而，将现货交易量与永续合约交易量直接比较，就像比较苹果和橘子。如果我们想要清晰区分币安（Binance）和Hyperliquid（HL）在现货与永续合约市场的实际份额，可以看到以下情况：
#日交易量（2025年9月9日）
基于Messari提供的7300亿美元月总交易量及每日比率估算messari
两者的市场定位完全不同。一个主要服务于链下（Off-Chain）用户，另一个则瞄准了链上（On-Chain）用户。下图展示了两者在各自领域的统治力。
#用户基数分析（UserBaseAnalysis）
基于2500万活跃用户的粗略估算
#市场份额（MarketShare）
迄今为止，我在Hyperliquid生态中交流过的众多建设者，无一不是埋头苦干、创造价值且由社区驱动的团队。这种氛围的形成，很大程度上源于该生态从产品到空投乃至其间一切环节的引导方式。
为了将Crypto推向大众，这个领域需要为潜在的零售新用户创造新的价值和更好的体验。从根本上说，我相信Hyperliquid能够提供大量此类产品。
例如：
出色的交易界面（链上版Robinhood）：可以接入链上流动性，同时提供无缝的金融体验。如果加密市场想要创建一个更好的金融结构，我们同样需要一个更好的交互门户，来抽象掉令人困惑的UI/UX。
Pre-IPO产品：随着$PUMP的*I*C*O/TGE（Tokens生成事件），我们看到在永续合约交易所上facilitated的预市场允许用户对此进行投机，同时也为底层资产提供了更好的价格发现机制。如果这一点被复制到Pre-IPO资产上，将是一种提供真正价值套利的直观方式（这条推文解释得很好：https://x.com/j0hnwang/status/1947330391590752532）。
应对碎片化：随着许多新市场（HIP3、其他CLOB等）的出现，我们看到流动性和用户体验可能会逐渐变得碎片化。而像https://superstack.xyz这样的项目提供了一个很好的解决方案，就像1inch为DEX所做的那样，Jumper为跨桥所做的那样，以及Beefy为收益耕作所做的那样。
现实世界资产（RWA）：HIP3为像SPX这样的链下资产提供了在链上记账的途径。其他形式的RWA将提供更可持续、由收入支持的收益和金融活动，这将有助于推动生态系统的发展。
总而言之，Hyperliquid采取了一种以用户为中心的方法。从核心团队的产品决策到成千上万与愿景一致的构建者，整个生态的设计使得最终的赢家将是那些创造价值而非提取价值的人。新来者现在拥有平等的机会来证明他们的洞察力，而无需受不良行为者的困扰，并能接入一个丰富而成熟的生态系统。任何产品能否在熊市周期中存活对任何人来说都是个谜，但就个人而言，我对它们反弹并持续吸引更多建设者的能力非常抱有希望。
这并非是对HYPE价格上涨或收益保持高位的赌注——而是对用真实用户和真实收入构建真实业务最终会获胜的赌注，即使道路中包含显著的波动性和用户流失。
市场很可能会给你多次机会，让你以distressedprices（低估价格）来累积这一主题资产。问题在于，你是否相信在Crypto的长期演进中，商业智慧和可持续的收入模式最终比短期的Tokens游戏更重要。
发展的空间很大，但就像任何风险投资一样，我相信它掌握在合适的人手中。