对本周期山寨季的几点思考
作者：Jiawei@IOSG引言
▲Source:rwa.xyz
2021年的外部市场环境是十分独特的。在新冠疫情下，各国央行正在以空前的速度印钞，并将这些廉价的资本注入金融系统，传统资产的收益率被压制，大家手中突然多出了大量现金。
在寻求高收益的驱动下，资金开始大量流向风险资产，而加密市场成为了重要的承接地。最直观的一点是，稳定币的发行量急剧扩张，从2020年底的约200亿美元飙升至2021年底的超过1,500亿美元，年内增幅超过7倍。
而在加密行业内部，DeFiSummer之后链上金融的基础设施正在铺开，NFT和元宇宙的概念进入大众视野，公链与扩容赛道也处在增量阶段。同时，项目与Tokens的供给也相对有限，注意力集中度高。
以DeFi为例，当时的蓝筹项目数量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker等少数几个协议就能代表整个赛道。投资者的选择难度低，资金更容易形成合力推动整个板块上涨。
上述两点为21年的山寨季提供了土壤。为什么“胜地不常，盛筵难再”
抛开宏观因素不谈，笔者认为当前市场结构对比4年前，还发生了以下几点显著变化：
Tokens供给侧的飞速膨胀
▲Source:Tokenomist
与2021年大多项目处于高流通的状态不同，当前市场上除memecoin外的主流项目普遍面临着巨大的Tokens解锁压力。据TokenUnlocks统计，仅2024-2025年就有超过2,000亿美元市值的Tokens面临解锁。这也是本周期饱受诟病的“高FDV、低流通”的行业现状。
注意力与流动性的分散
▲Source:TokenTerminal
在不确定的市场中，资金会本能地寻找确定性。
资金将更多流向那些有基本面和PMF的项目，这些资产的涨幅可能有限，但相对更稳健，确定性高。例如，Uniswap和Aave这样的DeFi蓝筹，即便在市场低迷期，仍然维持着较好的韧性；Ethena、Hyperliquid和Pendle则作为新星在这个周期脱颖而出。
潜在的催化剂可能是打开费用开关等等治理层面的行动等等。
这些项目的共同点在于，它们能生成可观的现金流，产品已经被市场充分验证。
强势资产的Beta机会
当某个市场主线（如ETH）开始上涨时，错过这段涨幅或者寻求更高杠杆的资金会寻找与之高度相关的“代理资产”以获取Beta收益。例如UNI、ETHFI、ENS等等。它们可以放大ETH的波动，但持续性相对更差。
主流采用下的旧赛道重新定价
从机构级的Bitcoin买盘、ETF，再到DAT模式，这个周期的主体叙事是传统金融的采用。如果稳定币增长加速，假设增长4倍到达1万亿美金，这些资金大概率会部分流入DeFi领域，推动市场对其价值的重定价。从Crypto小圈子的金融产品迈入传统金融视野，这将重塑DeFi蓝筹的估值框架。
局部生态炒作
▲Source:Blockworks
以pump.fun为例，在发币的情绪高潮退却，估值回到保守区间且产生市场分歧之后，如果基本面仍然保持强劲势头，可能会存在回升机会。从中期来看，pump.fun作为meme赛道龙头的同时兼有收入作为基本面支撑和回购模式，可能跑赢大部分头部meme。结语
2021年那种“闭眼买”的山寨季已经成为历史。市场环境正在相对变得更加成熟和分化——市场永远是对的，作为投资人只能不断地去适应这种变化。
结合上文笔者也提出几点预测作为结尾：
传统金融机构进入加密世界后，其资金配置逻辑与散户截然不同——它们需要可解释的现金和可对标的估值模型。这种配置逻辑直接利好DeFi在下个周期的扩张和增长。DeFi协议为了争夺机构化资金，将在未来6–12个月内更积极地开启费用分配、回购或红利化设计。
未来，单纯的基于TVL的估值逻辑将转向现金流分配逻辑。我们可以看到最近推出的一些DeFi机构级产品，例如Aave的Horizon允许抵押Tokens化的美国国债和机构基金来借出稳定币。
随着宏观利率环境的复杂化和传统金融对链上收益的需求增强，能够标准化、产品化的收益基础设施将成为掌上明珠：利率衍生品（如Pendle）、结构化产品平台（如Ethena）和收益聚合器将受益。
DeFi协议面临的风险是传统机构利用其品牌、合规和分销优势，发行自己的、受监管的“围墙花园”式产品，与现有的DeFi进行竞争。这从Paradigm和Stripe共同推出的TempoBlockchain可见端倪。
未来的山寨币市场可能会偏向“杠铃化”，流动性涌向两个极端：一端是蓝筹级的DeFi与基础设施。这些项目拥有现金流、网络效应和机构认可度，会吸纳绝大部分寻求稳健增值的资金。另一端是纯粹的高风险偏好筹码——memecoin与短期叙事。这部分资产不承接任何基本面叙事，而是作为高流动性、低门槛的投机工具，满足市场对极致风险和收益的需求。而处于两者之间的、拥有一定产品但护城河不够深、叙事平淡的中间项目，在流动性结构没有改善的情况下，市场定位可能变得尴尬。