Hyperliquid 深度研报——新一代链上衍生品“流动性底座”的崛起
摘要
过去两年，去中心化衍生品赛道迎来爆发式增长。随着CeFi的监管与信任危机不断显现，用户对于“高性能、透明、可验证”的链上衍生品平台需求快速上升。Hyperliquid正是在这一背景下脱颖而出，以自研高性能链+全链上订单簿为核心，以“像CEX一样快，但无需中心化信任”为愿景，逐步成为DeFi永续合约市场的绝对龙头。
2025年中，Hyperliquid已占据去中心化衍生品市场70–80%的份额，日均交易量高达数百亿美元，TVL超过20亿美元，其TokensHYPE市值一度跻身前十。社区甚至将其称为“链上版Binance”。然而，Hyperliquid并非仅仅追求交易规模，它的真正ambition是构建一个跨链流动性基础设施，让用户从钱包端即可一键完成跨链入金、杠杆交易、结算出金。本研报将从以下几个维度全面分析Hyperliquid：团队背景与组织结构、产品特色与交易形态、治理与制度设计、用户信任的基石、市场表现与竞争格局、对DEX营销的启示以及风险与挑战等进行重点分析一、团队背景与组织结构
Hyperliquid的崛起，很大程度上源自其独特的团队构成与组织文化。与许多依赖庞大团队、海量融资的加密项目不同，Hyperliquid自诞生之初就走出了一条“精干高效、技术驱动”的路径，其核心竞争力在于小团队的高执行力、工程基因和对社区所有权的坚持。
在DEX赛道中，Hyperliquid的优势也十分明显：相比AMM型DEX（如Uniswap），Hyperliquid提供更专业的订单簿交易工具与更深的流动性深度，能够吸引机构与高频用户。相比dYdXV4等订单簿型DEX，Hyperliquid自研的高性能L1与HLP模型展现了更强的性能和韧性，避免了依赖外部链的性能瓶颈。总体来看，Hyperliquid已经在DeFi永续合约市场建立了事实上的垄断地位。它既是对CEX的挑战者，也是对其他DEX的超越者。Hyperliquid的治理与制度设计通过HIP系列提案实现了从上币、做市到衍生品市场扩展的全流程开放；其用户信任来源于性能、透明度与价值观的叠加飞轮；其市场表现则证明了这种模式的成功。在2025年，它不仅是DeFi永续合约的霸主，更是“链上流动性基础设施”的雏形。然而，监管与治理仍是未来的关键挑战。对其他DEX而言，Hyperliquid的经验表明：唯有将技术性能、制度创新与价值叙事三者结合，才能在激烈竞争中建立长期护城河。五、风险与挑战
虽然Hyperliquid在短时间内实现了从小团队到市场霸主的飞跃，但任何快速成长的金融基础设施都不可避免地面临一系列风险与挑战。对于Hyperliquid来说，这些挑战不仅决定了其能否继续保持领先地位，也将影响整个DeFi衍生品赛道的格局。
首要挑战来自全球监管环境的不确定性。Hyperliquid的模式强调无KYC、跨链资金自由流动，这在用户体验和市场扩展上是优势，但在合规层面却可能成为潜在隐患。各国监管机构日益关注加密衍生品的杠杆风险、反*洗*钱要求以及跨境资金流动，未来可能出台强制性的注册或身份验证要求。一旦Hyperliquid面临区域性限制，可能会影响其用户增长和流动性。与CeFi平台不同，DeFi协议难以通过传统牌照化路径解决合规问题，如何在监管合规与去中心化精神之间取得平衡，将是Hyperliquid的长期挑战。
虽然Hyperliquid倡导“用户即所有者”，通过HIP提案与HLP金库来实现治理民主化，但实践中仍存在治理集中化的风险。例如在JELLYJELLY操纵事件中，HyperFoundation需要介入治理并干预市场，显示出生态仍依赖核心团队的最终决策。这种现象揭示了一个悖论：去中心化的制度设计在遇到复杂治理或恶意攻击时，往往仍需要中心化力量来兜底。未来如何进一步优化验证人治理机制，确保Builder与用户之间的利益平衡，将直接影响Hyperliquid的长期可持续性。Hyperliquid的高性能撮合引擎与跨链桥设计是其竞争优势，但也潜藏系统性风险。在极端市场波动或大规模清算事件中，跨链入金、清算和资金结算可能承受巨大压力。一旦出现延迟或失败，可能影响用户信任。此外，虽然HLP金库承担了大部分风险，但其承受极端损失的能力仍有上限。如何在不影响用户体验的情况下提升系统弹性，是Hyperliquid必须持续投入的方向。
Hyperliquid的收入高度依赖市场活跃度，尤其是衍生品交易的杠杆需求。在牛市阶段，交易量与手续费收入能迅速增长，但在熊市环境下，交易活动下降可能导致协议收入大幅缩水。如果平台无法在低迷周期维持足够的收益分配，可能削弱HLP存款人的积极性，进而影响市场深度与整体生态稳定。商业模式的周期性风险，需要通过多元化产品（如RWA、借贷等）来部分对冲。此外，Hyperliquid的品牌叙事建立在“拒绝VC、社区所有权”之上，这是其差异化的重要资产。然而，一旦出现团队被质疑隐性获利、或治理结构遭遇黑箱化争议，可能迅速削弱用户对叙事的信任。此外，随着鲸鱼效应的强化，部分用户担心Hyperliquid过度依赖大户资金，可能造成市场波动与利益分配的不均衡。这类认知风险若未被妥善管理，可能转化为社区裂痕。
小结：监管、治理、系统稳定性、市场周期与品牌认知，是Hyperliquid未来的五大风险源。这些挑战并不会削弱其当前的领先地位，但决定了其能否成为真正的“跨链流动性基础设施”。六、对DEX营销的启示
Hyperliquid的成功经验不仅限于产品层面，更在于其在叙事与制度上形成了极具借鉴意义的模式。对于希望在去中心化交易赛道中崛起的后来者而言，Hyperliquid的打法提供了清晰的启示。包括：1.叙事驱动：用户所有权与价值回馈。Hyperliquid始终强调“拒绝VC、用户即所有者”，并通过手续费分润、HLP收益共享来落实这一点。这种叙事不仅提升了用户归属感，也构建了极强的社区黏性。对于任何DEX来说，叙事并非单纯的宣传，而是一种制度与实践的统一：只有让用户切实感受到平台成长带来的红利，叙事才具有持久力。2.产品驱动：性能与体验并重。Hyperliquid的核心竞争力来自“双引擎架构+全链上订单簿”。这一点说明，在DEX领域，用户不会因为去中心化而降低对体验的要求。相反，只有在性能接近CEX的情况下，用户才愿意长期使用。因此，对于后来者而言，营销不能仅停留在“去中心化”的标签，而必须把“高性能、低延迟、透明可验证”结合起来，向用户传递“既快又安全”的产品卖点。3.社区驱动：鲸鱼效应与零售扩散。Hyperliquid的增长路径是先通过鲸鱼用户带动交易量与流动性，再借助与Phantom等钱包的合作实现零售扩散。这种“自上而下+自下而上”的双轮驱动提供了一个可复用的框架。对DEX来说，前期可以通过展示大户成功案例建立市场信任，而中长期则需要通过与入口型应用（钱包、聚合器）深度整合，将零售用户纳入生态。4.机制驱动：开放式增长与分润逻辑。HIP-3的成功表明，开放构建者生态是扩展市场的有效方式。通过高门槛质押与手续费分润，Hyperliquid把市场创建权下放给社区，实现了供给侧的规模化扩展。对营销来说，这一逻辑启示DEX应把“制度设计”本身作为增长叙事的一部分，强调平台是所有人的，而非少数人的。5.品牌驱动：从DEX到“流动性底座”。Hyperliquid不再把自己定位为单一的交易所，而是强调“跨链流动性基础设施”。这种定位使其具备更高的战略想象空间。对于任何DEX，品牌营销的关键在于跳出“单点应用”的局限，构建更大层级的叙事，比如“链上结算层”“跨链资产网关”，从而获得超越单一产品的战略溢价。
Hyperliquid的启示在于：叙事、产品、社区、机制与品牌五个维度必须协同发力，营销不是单一动作，而是制度、产品与战略的统一输出。七、结论
Hyperliquid的故事，是去中心化金融进入新阶段的重要注脚。从一个不足二十人的团队起步，到如今在去中心化永续合约市场中占据70–80%的份额，其背后的驱动力量可以概括为三点：工程文化、制度设计与叙事价值观。
在工程层面，Hyperliquid依靠精干团队打造了自研高性能链与全链上订单簿，证明小团队也能在系统工程层面超越传统巨头；在制度层面，通过HIP系列提案与HLP协议金库，它实现了市场扩展、风险管理与收益共享的统一；在叙事层面，通过拒绝VC、强调社区所有权，它构建了用户的归属感与价值认同。这三者共同构成了Hyperliquid的“信任飞轮”，使其不仅成为DeFi衍生品的霸主，也成为新一代链上金融基础设施的雏形。展望未来，Hyperliquid必须面对的挑战同样清晰：监管环境趋严、治理结构的集中化风险、系统在极端行情下的弹性，以及市场周期对收入模式的冲击。但它所开创的范式已经为行业提供了借鉴。对于后来者而言，Hyperliquid的经验表明：在去中心化交易的激烈竞争中，唯有将性能优势、制度创新与价值叙事三者结合，才能真正构建长期护城河。
从某种意义上说，Hyperliquid不仅仅是一家DEX，它已经在成为“跨链流动性底座”的道路上迈出了关键一步。它的出现，预示着未来的DeFi不再是单一应用的集合，而将逐渐演化为一个性能可比肩CEX、制度透明且社区共治的全球金融网络。