Bitcoin未来挑战：BTC需求增长 Vs. 网络活跃度不足
来源：CoinMetrics；编译：金色财经核心要点
Bitcoin敞口需求：现货BitcoinETF持续资金流入，以及“Strategy”等数字资产财库工具的表现，彰显了投资者获取Bitcoin（BTC）敞口的需求。尽管这可能导致持仓向少数机构集中，但此类产品为传统投资者拓宽了投资渠道。
活跃度滞后：尽管Bitcoin价格创下历史新高，但其区块并未持续处于满负荷状态。这虽使得低价值交易得以纳入区块，提升了网络的可及性，却也引发了矿工盈利能力的担忧——交易手续费收入有限，削弱了矿工维持网络安全的动力。
Bitcoin用例不断拓展：封装Bitcoin（WrappedBTC）产品及新兴的原生Bitcoin应用，为持有者创造了新的收益机会，并推动了网络活跃度。然而，自2024年8月以来，交易手续费始终处于低迷状态，从未超过150美元。长期来看，手续费收入需在维持矿工动力和网络安全方面发挥更大作用。一、引言
受监管Bitcoin投资工具的发展以及一系列支持Crypto的立法推动，Bitcoin价格大幅上涨。尽管投资者安全性有所提升，但底层网络的可持续性却被忽视。若不考虑网络活跃度，Bitcoin的长期投资逻辑是不完整的。
2024年9月，我们发布的首份《Bitcoin资产分析报告》强调了Bitcoin日益稀缺的特性、其在现代投资组合理论中的优势，以及BitcoinETF的兴起。如今，Bitcoin价格已突破124,000美元，ETF资金流入呈上升趋势。在本次更新报告中，我们将深入分析近期通过ETF和财库公司获取Bitcoin敞口的需求情况、该需求对网络活跃度的影响，以及2025年及未来Bitcoin生态系统的新兴发展趋势。二、Bitcoin关注度的推动因素（一）美国现货BitcoinETF资金持续流入
自2024年1月美国现货BitcoinETF获批以来，市场对其关注度几经起伏。目前，BitcoinETF持有的Bitcoin总量已超过100万枚，占当前Bitcoin供应量的5%以上。随着Bitcoin价格创下历史新高，机构投资者和传统投资组合纷纷重新关注ETF，急于增加Bitcoin敞口。
BitcoinETF资金流入增加，可从以下几方面解释：
1、现代投资组合理论支撑：该理论认为，投资Bitcoin有助于提升风险调整后收益。Bitcoin与黄金、股票的低相关性，能够帮助投资组合实现多元化配置，对冲市场下行风险。
2、简化托管流程：自行托管Bitcoin需在助记词管理和多签钱包安全方面投入大量资源，而ETF则规避了这些托管复杂性。
3、接入渠道便捷：投资者可通过传统经纪平台参与ETF投资，无需接入新的Crypto交易所或进行点对点交易，符合其现有投资习惯。
目前，Strategy持有的Bitcoin已超过628,000枚，占当前Bitcoin供应量的3%。作为参考，这一数量仅比贝莱德（BlackRock）BitcoinETF为数百万投资者持有的Bitcoin总量少100,000枚。
Strategy采用“BTC风险”这一概念指标，用于衡量支撑已发行债券的Bitcoin价值跌至债券面值的概率。若Bitcoin价格长期下跌，该风险一旦成为现实，可能会削弱Strategy未来购买Bitcoin的融资能力，甚至迫使其一再减持Bitcoin以履行债务义务。三、网络活跃度与Bitcoin需求是否相关？
如同公司收入决定股价价值，交易手续费也被认为是决定Tokens价格的关键因素。手续费不仅反映网络使用情况，也是激励矿工维护网络安全的核心回报。
自我们发布首份《Bitcoin资产分析报告》以来，头部矿池对总算力的控制格局保持稳定。美国矿池Foundry控制着约30%的算力，紧随其后的是中国矿池蚂蚁矿池（Antpool），其算力占比为18%。矿工们为实现收益最大化，持续争夺算力控制权和网络主导权。当前区块生成难度处于历史最高水平，这表明矿池仍在不断投入新矿机，以维持其在网络中的地位。
Bitcoin矿池占比图（2024年8月至今）
预计2028年Bitcoin将迎来第五次减半，届时矿工每区块仅能获得1.5625枚新Bitcoin奖励。收入的大幅下降可能导致部分矿工因无法维持盈利而退出市场。矿工退出将对Bitcoin的去中心化特性和网络安全构成威胁。
在此背景下，手续费收入在激励矿工维护网络安全、防止算力集中方面的作用将愈发重要。要弥补Bitcoin区块奖励减少带来的收入缺口，需通过两种方式：一是网络活跃度激增推动手续费上涨，二是开发新应用创造对区块空间的新增需求。四、活跃度滞后问题
2025年1月以来，Bitcoin区块空间的可用量较2024年平均水平显著增加。区块权重（BlockWeight）用于衡量区块中纳入的交易规模——复杂交易的权重更高，占用的区块空间多于简单交易。目前，只要有更多交易需求，区块仍有足够空间容纳更多交易。
区块空间需求低迷导致手续费处于低位，这使得许多对手续费敏感的用户能够参与网络交易。尽管低手续费提升了抗审查网络中价值转移的普惠性，但
Bitcoin正日益被视为“数字黄金”和价值存储工具。其吸引力并非源于网络产生的手续费，而是在于能够对冲法定货币通胀压力，并作为一种替代性的价值存储或转移手段。
（二）原生Bitcoin应用不断发展
开发者正积极开发相关应用，以降低用户使用Bitcoin获取收益时对托管和跨链桥的依赖。持有者无需持有Tokens化Bitcoin，即可通过原生Bitcoin与这些应用进行交互。
BabylonGenesisChain通过激励矿工将Bitcoin质押给运营商，为外部权益证明（PoS）网络提供安全保障。借助Bitcoin网络验证PoS网络的状态变化，不仅能提升PoS链的安全性，还能为Bitcoin矿工创造额外手续费收入。Bitcoin质押者在保留Bitcoin所有权的同时，还能从需要运营商协助验证网络状态的PoS网络中获得奖励。
2024年8月22日，巴比伦质押业务开放存款之初，区块空间需求显著上升，网络手续费一度突破150美元，创下自2024年6月OKX未花费交易输出（UTXO）整合以来的单区块手续费新高，这一现象充分体现了市场对巴比伦质押业务的期待。
自巴比伦质押业务引发手续费上涨后，Bitcoin交易手续费峰值再也未超过150美元。
通过ETF和数字资产财库（DATs）产生的Bitcoin需求增长，是近期Bitcoin表现强劲的主要原因。然而，这种需求并未转化为网络活跃度的提升。
持续低迷的手续费收入，使得Bitcoin网络的健康前景不明朗。随着新发行Bitcoin数量减少，交易手续费在激励矿工维护网络安全方面的重要性将日益凸显。若矿工因长期亏损被迫退出网络，Bitcoin的去中心化特性和抗审查能力将面临风险，其核心价值主张也将随之丧失。
更多原生Bitcoin应用的出现，有望将手续费收入重新返还给矿工，而非让相关活动流向其他Blockchain。若Bitcoin要匹配其高昂的估值，网络活跃度和矿工激励机制必须尽快得到改善。