当Ethereum及其微策略们的价格剧烈波动时 如何基于mNAV在期权市场稳步前行?
作者：Kevin，Movemaker研究员；来源：X，@MovemakerCN
随着Ethereum突破4868，正式实现历史新高.回顾过去两周的行情走势:Ethereum经历了4788-4060-4887的过山车,15%的跌幅与20%的涨幅在10天内完成. 而推动本轮Ethereum行情的机构们,即Ethereum微策略们的股价也在经历过山车行情。
计算方法:每股ETH含量=总ETH持有量/总发行股数
对于ETHA来说,它的计算过程如下：首先,ETHA某一日的指示性篮子Ethereum数量的计算方法是：将次日的预估净资产价值（NAV）乘以每个篮子中的份额数量（40,000），再除以当日的CF基准指数。
根据ishares.com的数据,40000股对应的Ethereum数量是302.56个。
302.57/40000=0.00756ETH
即1ETHA=0.00756ETH
对于BMNR来说，它的计算过程如下:
流通股数:173,496,950股
持有ETH数量:1,570,000
即1BMNR=0.00904ETH
在确定了两种资产的“ETH含量”后，下一步就是计算对冲比率:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756=6:5
根据收盘价:1ETH=4840
1BMNR的内含价值为:0.00904*4840=43.75
BMNR的收盘价是53.49
BMNR的mNAV=53.49/43.75=1.22
按照相同的算法,计算SBET的mNAV:流通股数:168,866,724股740,800ETH得到:1SBET=0.00438ETH
根据收盘价:1ETH=4840
1SBET的内含价值为:0.00438*4840=21.19
SBET的收盘价是20.87
SBET的mNAV=21.19/20.87=1.015
SBET与ETHA的对冲比例为:SBET:ETHA=0.00438:0.00756=11:19
SBET的mNAV小于BMNR的,当Ethereum来到历史新高附近时,有不小的可能性面临回调或者进入宽幅震荡,按照本节标题的操作思路.我们依然看好mNAV的飞轮继续正向运行即SBET或者BMNR不会在到期日前跌破内在价值,但是又不想承担Ethereum剧烈回调导致的净值缩水.那么应该预计当ETH的跌幅大于SBET或者BMNR.在SBET和BMNR之间选择mNAV较小的一方去做多,风险最小.
以250905为例:
我们应该操作配比相同的SBET卖出PUT和ETHA的买入PUT:SBET卖出20.5PUT*19得到的权利金是2,888美元
按照SBET内含价值计算跌幅为:3.2%
ETHA经历同样跌幅的价格为:35.39
最接近的行权价是36,因此ETHA买入35PUT*11支付权利金1,507美元
权利金收益为:1381美元
如果mNAV上涨或不变,那么获得权利金收益.但是SBET的跌幅一旦超过Ethereum,即mNAV下降那么则会出现亏损.按照SBET当前的溢价水平来说,这种情况意味着溢价进入水下,DAT的飞轮可能被按下暂停键.
因此,此策略的配置思路应该是：看好本轮Ethereum的行情并未结束,即mNAV应该稳中上涨,但是认为Ethereum短期内存在回调。因此以做多mNAV为目的,忽略单股单币的价格变化.当然,这个策略也有缺点,即ETH暴跌，市场可能预期“增发飞轮失效”，SBET的股价往往会比ETH跌得更狠。在这种极端情况下，Put卖方敞口会吃大亏，而ETHAPut对冲不够。又或者如果市场情绪转负（预期增发失败、ETH回调周期长），溢价可能进入水下并持续下降。当币股增发,导致溢价下降时,应该怎样做空mNAV?
对于SBET和BMNR这类业务模式核心为持有并增持ETH的公司,其股价表现不仅取决于ETH的价格,还受到公司自身资本运作的深刻影响,其中最核心的就是通过增发新股来融资购买更多ETH的循环模式。在ETH价格持续上涨的牛市中,这种模式看似能够创造价值,但其背后隐藏着对现有股东权益的持续稀释。这种稀释效应是数学上的必然,最终将破坏其“永恒增长”的逻辑。股权稀释的核心机制
要真正理解股权稀释的运行逻辑，可以从一个量化推演的框架出发。其基本出发点在于，增发意味着同一家公司对应的资产要被更多股份分摊，除非市场在理想化的情况下毫无反应（即愿意接受额外的供给而维持估值不变），否则老股东的相对权益必然会被削弱，新资金进入的本质就是价值在股东之间的重新分配。
初始设定：
公司持仓：假设公司资产为价值2亿美元的AI初创公司股权组合，无任何债务，因此净资产（NAV）即为2亿美元。
市值：市场给予其2.5亿美元的估值，这体现了25%的溢价。这部分溢价可能源于市场对AI赛道的狂热追捧或对该公司投资眼光的极高预期。
股本规模：设定为Q股。
每股净资产（NAV）：200/Q美元。
每股价格：250/Q美元。
市场愿意用1.25美元去购买公司持有的每1美元资产，这个25%的溢价就是后续增发循环可以启动的“燃料”。
第一次增发：
融资规模：公司决定透过发行新股募集1亿美元，并将资金全部用于投资新的AI项目。为维持市价稳定，增发必须以现行股价250/Q美元进行。
新增股数（M）：M=1亿美元÷(250/Q)=0.4Q股。
新股本总量：Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q股。
新资产总额：Anew=2亿美元+1亿美元=3亿美元。
新每股净资产：NAVnew=3亿美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q美元。与原先的200/Q相比，每股内在价值确实提升了。
新市值（假设股价维持）：市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5亿美元。
新的溢价：溢价new=(3.5亿÷3亿)1≈16.67%。
从账面看，每股净资产增加，股价保持不变，公司市值也显著放大。但其实质是，原有的25%溢价被稀释到了16.67%。
价值转移如何发生：
新融入的1亿美元资产，现在由所有股东（新、老）共同拥有。老股东的持股比例从100%下降到了Q/1.4Q≈71.43%。
他们在3亿美元的新资产总额中拥有的权益约为3亿×71.43%≈2.14亿美元。虽然这比他们最初拥有的2亿美元资产多了1400万美元，但他们失去的是对原有高溢价的部分索取权。新股东用1亿美元，不仅买到了1亿美元的资产，还“免费”享受了公司整体的部分市场溢价，相当于以折扣价入场。
若循环继续：
假设公司持续采用此策略，每次都募集相当于当时市值40%的资金：
第1轮后：资产3亿，市值3.5亿，溢价16.67%。
第2轮：再融资1.4亿（3.5亿的40%），总资产将变为4.4亿，而新市值（若股价不变）将达到4.9亿，溢价被进一步稀释至约11.36%。
第3轮后：资产规模继续扩大，但溢价将会继续下滑。
随着轮次增加，溢价将无限逼近于0。最终，当增发价只能等于每股净资产时：
每股净资产不再增加。例如，资产为K，股本为P。此时增发只能以K/P的价格进行。若增发0.3K的资金，则新增股数为0.3P。新资产为1.3K，新股本为1.3P，每股净资产为(1.3K)/(1.3P)=K/P，与增发前完全一样。
增发的“魔力”失效。没有了溢价空间，增发不再具有提升每股净资产的表面效果，新老股东之间变成了纯粹的零和博弈。
为什么这种效果不可避免：
市场不会永远配合：投资者会进行估值分析，一旦他们意识到公司的增长仅仅依赖于外部输血而非内生性盈利，市场给予的溢价就会迅速收缩，导致股价下跌，从而破坏“按市价增发”的前提。
稀释是算术必然：除非公司能用新资金创造出远超市场平均水平的回报率（g），且该回报率能持续跑赢股本的稀释率，否则从长期股东价值的角度看，稀释就是一个必然发生的数学结果。
最终可以看到，增发过程虽然在短期内可能被“资产规模放大”和“标的资产上涨”等光环所掩盖，但其核心是老股东的权益被逐渐让渡给新股东，后者以更低的成分享了公司过往积累的价值和溢价。融资规模相对于市值的比例越大，这种稀释效应就越快。看空mNAV的策略：预计BMNR因增发稀释而涨幅不及ETHA时
基于此你应该制定怎样的策略呢?首先,我们看好牛市继续,因此这是对于BMNR即将增发行为做一个进攻型保护策略.
我们认为其股价表现弱于Ethereum本身时，并且需要一个能够对冲掉Ethereum价格波动，纯粹做空其mNAV的策略。
简单地做空BMNR并做多ETHA是一种方向性的赌注，但不够精确。为了精准地做空mNAV，我们需要利用期权，并严格遵循其每股内在价值（以ETH计价）进行对冲。
第一步：计算每股内在价值
我们需要复用之前的计算，确定两种资产以ETH计价的“净资产值”（NAV）。
ETHA的ETH含量:根据iShares官网数据，1ETHA≈0.00756ETH
BMNR的ETH含量:根据其持有的ETH数量（1,570,000）和流通股数（173,496,950），1BMNR≈0.00904ETH
第二步：确定对冲比率
为了在交易中剥离ETH本身价格变动的影响，我们必须根据它们的“ETH含量”来计算对冲比率。
对冲比率:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
这意味着，从内在价值来看，6股BMNR约等于5股ETHA所代表的Ethereum价值。
第三步：构建做空mNAV的期权策略
我们的目标是：
押注BMNR的价格表现弱于其内在价值。
对冲掉ETHA的价格波动。
因此，正确的操作应该是：买入BMNR的看跌期权并卖出ETHA的看跌期权。
买入BMNRPUT:这是我们策略的核心。如果BMNR股价下跌，或者涨幅不及预期，这个头寸会获利。
卖出ETHAPUT:这是对冲和资金成本的来源。我们卖出ETHA的PUT，收取权利金，表达了我们“不认为ETHA会比BMNR表现更差”的观点。这个操作对冲了ETH市场的整体下跌风险。如果ETH不大跌，这个头寸将通过收取权利金而获利。
以250905（2025年9月5日到期）的期权为例:
假设当前价格：BMNR=$53.49,ETHA=$36.5(基于$4840/ETH*0.00756)
我们应该按照6:5的比例操作：
买入BMNRPUT:选择一个接近平值的行权价，例如买入6手BMNR$53PUT。支付的权利金为每手$5.00，总支出为$5.00*100*6=$3,000美元。
卖出ETHAPUT:同样选择接近平值的行权价，例如卖出5手ETHA$36PUT。收到的权利金为每手$4.20，总收入为$4.20*100*5=$2,100美元。
净成本:策略总成本=支付的权利金-收到的权利金=$3,000-$2,100=$900美元
这是一个净支出的策略，因此最大亏损就是支付的900美元。策略的损益分析
盈利情景（mNAV下降）:BMNR涨幅不及ETHA:ETH上涨10%，ETHA价格从36.5涨到40.15。理论上BMNR应从53.49涨到58.8。但由于增发稀释预期，BMNR只涨到$55。此时，虽然您的BMNRPUT是亏损的，但其亏损幅度小于ETHAPUT（已变为价外废纸）带来的收益，相对价值的变动使整个策略组合获利。BMNR跌幅大于ETHA:ETH回调5%，ETHA价格跌至34.6。理论上BMNR应跌至50.8。但市场恐慌情绪导致mNAV收缩，BMNR跌至$48。此时，您买入的BMNRPUT价值大增，其增值超过了卖出的ETHAPUT所带来的亏损，策略整体盈利。
亏损情景（mNAV上升或不变）:BMNR涨幅超过ETHA（mNAV扩张）:市场情绪狂热，ETH上涨10%，但BMNR作为高beta资产上涨了20%。此时BMNRPUT将变为深度价外，价值归零，而卖出的ETHAPUT也价值归零将损失全部的净成本（900美元）。ETH暴跌:如果ETHA价格暴跌（例如跌破$30），卖出的ETHA$36PUT会带来巨大亏损，这个亏损可能超从BMNRPUT中获得的收益，导致整体策略亏损。
每个策略都有对应思路,并不存在完美的解法.但是当你对当前市场环境有了判断之后,对应的期权组合会在你正确判断时抵御风险或者给予额外的奖励.