Bitcoin财库公司的崛起与风险
作者：CharlesEdwards，宏观对冲基金CaprioleInvestments创始人；编译：金色财经
财库公司的时代已经来临。如今，全球已有超过150家上市公司宣布自己为Bitcoin财库公司，并正不惜一切手段筹集资本，唯一目的就是购买更多Bitcoin。
它们平均每天从市场中扫货3亿美元的Bitcoin。其速度之快，以至于Bitcoin财库公司现已持有Bitcoin总供应量的5%（价值1110亿美元）。
而且不仅是Bitcoin，这股风潮也蔓延到了Ethereum（持有供应量的3.4%）以及一大批其他山寨币，如Ethena(ENA)和Tensor(TAO)。我们是如何走到这一步的？为什么每月都有数十家公司全仓押注Bitcoin？财库公司的时代能走多远？
图表：Bitcoin财库公司持有5%的供应量
迈克尔·赛勒的科技公司自互联网泡沫破灭后一直萎靡不振，却因他对Bitcoin的高信念观点、机智的见解以及将复杂议题分解、并以易于消化的小块方式描述Bitcoin价值主张的惊人能力，在Bitcoin生态系统中一举成为明星。他成为了Bitcoin的代言人。他的一些著名言论包括：“劳拉，它会永远上涨。”（2021年）和“你现在坐在几把椅子上？你全仓椅子了吗？”（2023年），以此论证他对Bitcoin的信念以及无需多样化的理由。到了2025年，赛勒已成为一个meme。他每天在X.com上发布由AI生成的、跨越所有时空和历史的个人图片。他甚至把自己描绘成一位漂浮的僧侣。
迈克尔·赛勒在社交媒体上的meme形象
自2020年采用Bitcoin以来，Microstrategy的表现超过了标准普尔500指数和所有“Magnificent7”。来源：X.com
鉴于Strategy的巨大成功，以及赛勒的声名鹊起，许多模仿者涌入这一领域也就不足为奇了。
Strategy是成功的故事和动机。但一系列其他事件将Bitcoin财库公司推到了中心舞台，并推动了它们的迅速崛起，有两个具体因素不容忽视：(1)全球流动性上升和(2)重大的政策和监管推动因素。1、全球流动性上升
当净流动性（NetLiquidity）为正时，Bitcoin会上涨。Capriole的净流动性通过全球广义M3货币供应量的同比增长减去资本成本（10年期利率）来衡量全球市场何时处于流动性扩张还是收缩。简而言之；当更多的资金被注入系统，并且其速度超过了债务资本的成本时，市场参与者倾向于将这些法币注入股票、Bitcoin、黄金和房地产等资产。Bitcoin历史上所有的熊市都发生在这个指标下降期间，而所有深度熊市的最低点都发生在这个指标小于零（红色）的时候。Bitcoin历史上所有指数级的价格升值都发生在净流动性扩张阶段（绿色）。
在经过几年大部分时间处于红色区域后，净流动性在2024年中期进入增长，并在2025年第一季度再次以更高的速度增长。货币供应量的这种净增长是Bitcoin的火力，它正好在Bitcoin财库公司模式开始起飞之前开始。
如今，主要由财库公司驱动的机构正在购买每日BitcoinMining供应量的400%。来源：CaprioleInvestments纸牌屋（脆弱的体系）
财库公司最明显的风险是通过过度使用债务而导致的过度杠杆。Bitcoin以其历史上巨大的波动性和每3-4年出现80%的暴跌而闻名。虽然我们预计Bitcoin的波动性在未来几年会继续降低（正如迄今为止每年那样），但财库公司必须构建债务和抵押品要求，以为最坏的情况做好准备。
即使只有相对较小部分的财库公司过度杠杆化，也会使整个资产类别面临风险。例如，想象一下，只有5-10%的财库公司为了通过向投资者提供更激进的Bitcoin收益率来竞争而过度杠杆化。我们称这个群体为“赌徒”（TheGamblers）。如果这些“赌徒”在Bitcoin下跌40-50%时被要求清算他们的贷款，他们将被迫出售Bitcoin以偿还债务，这将进一步压低Bitcoin价格，随后引发其股票的进一步抛售和Bitcoin的进一步卖出。这就是财库公司飞轮效应的反向作用。其结果在加密领域通常被称为“清算瀑布”（liquidationcascade）（我们在这些年的期货市场中见过很多次）。在这种场景下，虽然大多数财库公司在技术上可能安全，不会清算，但投资者的逃离可能会扼杀整个财库公司生态系统多年。正是出于这个原因，Capriole已将债务数据和倍数集成到我们的图表中，并正在积极监控这一风险。2、沉默的杀手：mNAV压缩
第二个关键风险在于溢价与资产净值（premium-to-NAV）的动态关系。这种风险更隐蔽，但同样重要。
最受欢迎的财库公司指标是“mNAV”（市值与Bitcoin持有价值比），它代表公司市值与其持有的Bitcoin价值之比。当一家财库公司的交易价格高于其Bitcoin持有价值（mNAV>1）时，发行新股是Bitcoin增值的（Bitcoinaccretive），公司可以发行股票并为投资者增加每股Bitcoin含量。双赢。但如果mNAV溢价蒸发，股票价格跌破NAV（mNAV<1），问题就会出现。现在，发行股票是稀释性的，会破坏价值，这阻碍了融资。处于这种地位的公司可能会（受到内部治理、激进股东或市场力量的）压力，清算数字资产持仓以回购折价股票，希望创造正的“Bitcoin收益率”并推动mNAV回升。但这种策略会缩小财库规模并扼杀投资者信心。财库公司的抛售也会随之打压加密市场，产生上述负面的反向飞轮效应。本质上，维持高于NAV的估值至关重要；一旦叙事破裂，mNAV崩溃，这些公司就失去了扩张的主要机制——而它们长期的收缩将同步地收缩整个数字资产市场。
mNAV下跌的原因有很多。原因可能仅仅是资本市场衰竭；太多的Bitcoin财库公司股票供应来满足太少的机构需求。正如NYDIG指出的：“这些溢价必须持续存在没有根本原因。这种‘交易’让我们想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮几乎整个加密行业的交易。我们的直觉是，这些相对于NAV的溢价似乎与价格正相关。如果加密资产经历价格修正，我们猜测这些溢价也会崩溃。”
交易价格低于NAV（mNAV<1）的财库公司百分比
储备货币地位的平均长度是94年。美元已经“年事已高”。来源：Dalio（桥水基金）
在一个数字化的、人工智能驱动的世界里，Bitcoin会成为下一个世界储备资产的竞争者吗？这是一个我们都需要回答的哲学答案。我知道我的赌注押在哪里。
道路将是波折的，但如果Bitcoin成功，世界上每家公司总有一天都会成为Bitcoin财库公司，无论他们是否这样称呼自己。