股票Tokens化的两种范式——xStocks 的开放与 Robinhood 的围墙
真实世界资产（Real-WorldAssets,RWA）Tokens化，已不再是Blockchain圈内自嗨的未来主义叙事，而是正在发生的金融现实。特别是股票Tokens化，随着Kraken、Robinhood等金融科技巨头的相继入局，这场由Blockchain技术驱动的结构性变革已然拉开大幕。全球投资者首次有机会以近乎无摩擦的方式，7x24小时交易苹果、特斯拉等公司的“数字股票”。然而，市场的喧嚣之下，更深层次的问题亟待解答。书接上一会《从散户乐园到金融搅局者：深度拆解Robinhood的商业版图与未来棋局》Aiying艾盈本次报告旨在穿透市场热点的表象，深入剖析当前主流股票Tokens化产品的内在逻辑。我们将不再停留在“是什么”的层面，而是聚焦“如何实现”以及“风险何在”，为我们的客户、投资者、开发者和监管者提供一份兼具深度与实操价值的参考地图。
Aiying(艾盈)将以两大典型案例——代表“开放DeFi”路径的 xStocks(由BackedFinance发行，Kraken等交易所提供交易) 和代表“合规围墙花园”路径的 Robinhood——进行深度对比分析，并辅以Hashnote、Securitize等行业关键参与者的实践，共同探寻一个核心问题：
这些平台如何在严苛的金融监管、复杂的技术实现和巨大的市场机遇之间取得平衡？它们各自选择了怎样的路径，其底层逻辑和合规设计有何根本不同？这正是本报告将要揭示的核心。一、核心剖析（一）：合规的“紧箍咒”与“护身符”——两大主流模式的底层逻辑
股票Tokens化的首要挑战并非技术，而是合规。任何试图将传统证券“搬上”Blockchain的尝试，都必须直面全球错综复杂的金融法规。在与监管的长期博弈中，市场已悄然分化出两种截然不同的合规路径：1:1资产支持型证券Tokens 与 衍生品合约型Tokens。这两种模式的底层法律架构和运营逻辑迥异，决定了其产品形态、用户权利和风险特征。下面我们将逐一拆解。模式一：xStocks——拥抱DeFi的开放之路
核心定义：用户持有的Tokens（例如，代表特斯拉股票的TSLAX）在法律上直接或间接代表了对真实股票（TSLA）的所有权或权益。这是一种“真”股票的链上映射，追求的是资产的真实性和透明度。法律架构与市场表现
Aiying艾盈认为xStocks的合规设计精巧，其核心在于通过多层法律实体和清晰的监管框架，在拥抱Blockchain开放性的同时，最大限度地规避法律风险。
发行实体与监管框架：
xStocks由瑞士公司 BackedFinance 发行，其运营遵循瑞士DLT（分布式账本技术）法案。选择瑞士作为法律大本营，是因为该国对数字资产和Blockchain创新提供了相对明确和友好的监管环境。
特殊目的载体(SPV)：
这是整个架构的基石。BackedFinance在法律和税务环境稳定的列支敦士登设立了特殊目的载体（SPV）。这个SPV就像一个“资产保险箱”，其唯一职能就是持有真实股票。这种设计实现了关键的风险隔离：即使用户交易的平台（如Kraken或Bybit）或发行方出现运营问题，SPV中持有的底层资产仍然是安全和独立的。资产支持与流动性策略
为了确保链上Tokens的价值和可信度，xStocks建立了一套透明的资产支持和双轨流动性体系。
1:1锚定（1币=1股）：
每一个在链上流通的xStockTokens，都严格对应着在第三方托管机构中存放的一股真实股票。这种1:1的锚定关系是其价值主张的核心。目前，NVIDIA、Circle和Tesla的股票Tokens总量均已超过1万枚。
发行流程：
专业的合格投资者可以申请BackedAccount，通过Backed购买股票。Backed扮演一级投资者的角色，在券商处购买股票，这些股票随后由第三方机构托管。最后，xStocks根据购买的股票数量铸造相应数量的Tokens并返还给一级投资者。这些一级投资者可以随时发行和赎回股票Tokens。
储备金证明(ProofofReserve)：
透明度是信任的基石。xStocks与行业领先的预言机网络ChainlinkPoR集成。这意味着任何人都可以在链上实时、自主地查询和验证BackedFinance的储备金库，确保其持有的真实股票数量足以支撑所有已发行的Tokens。
双轨流动性策略：
CEX(CEX)做市商：
在Kraken、Bybit等主流交易所，专业的做市商负责提供流动性，确保用户可以像交易普通Crypto一样方便地买卖xStocks。
去中心化金融(DeFi)协议：
xStocks的Tokens是开放的，用户可以将其存入Solana链上的DeFi协议（如借贷平台、DEX流动性池），自行提供流动性并赚取收益。目前，xStocks已与DEX聚合器Jupiter和借贷协议Kamino合作，充分利用DeFi的可组合性，为资产创造了额外的价值。例如，交易量最高的SP500(SPY)Tokens在链上的USDC本位流动性已达到100万美元。
xStocks的路径是“资产上链”，它试图将传统资产的价值真实、透明地映射到Blockchain世界，拥抱开放金融。而Robinhood的路径是“业务上链”，它利用Blockchain作为一种技术工具来包装和交付其传统的衍生品业务，Aiying艾盈理解这本质上更像是一种“CeFi”（中心化金融）的Blockchain化升级。二、核心剖析（二）：技术架构的“冰与火之歌”——开放DeFi与围墙花园
在合规框架之下，技术架构是实现产品愿景的骨架。Aiying（艾盈）认为xStocks和Robinhood在技术选型和组件设计上的差异，同样反映了它们“开放”与“封闭”的两种不同哲学。1、底层公链的选择：性能、生态与安全的三角博弈
选择哪条公链作为资产发行的“土壤”，是一个关乎性能、成本、安全和生态的战略决策。
xStocks选择Solana：
其核心动机是追求极致的性能。Solana以其高吞吐量（理论TPS高达数万）、低交易成本（通常低于0.01美元）和亚秒级的交易确认速度而闻名。这对于需要支持高频交易和与复杂DeFi协议进行实时交互的股票Tokens来说至关重要。然而，历史上的数次网络中断事件也暴露了其在稳定性方面的挑战，这是选择Solana必须承担的风险。
Robinhood选择Arbitrum：
Arbitrum是Ethereum的Layer2扩容方案，其选择背后的逻辑是“站在巨人的肩膀上”。通过采用Arbitrum，Robinhood不仅获得了比Ethereum主网更高的性能和更低的费用，更重要的是继承了Ethereum无与伦比的安全性和庞大的开发者社区、成熟的基础设施。此外，Robinhood还宣布计划未来将迁移至自建的、基于Arbitrum技术的Layer2网络，专门为RWA进行优化，这显示了其长期布局的野心。
对比分析：这并非简单的“谁更好”的问题，而是战略路径的体现。Solana是一条追求“一体化高性能”的单体链，而Arbitrum代表了“模块化”和继承Ethereum安全的路径。前者更激进，后者更稳健。2、核心技术组件剖析
除了底层公链，几个关键技术组件共同构成了股票Tokens化产品的核心功能。
智能合约设计：
xStocks(SPLToken)：
作为Solana上的标准Tokens（SPL），其智能合约设计为可自由转移，与Ethereum上的ERC-20类似。这种开放性设计是其能够与DeFi协议（如在Kamino借贷平台作为抵押品）无缝集成的技术基础。
Robinhood(PermissionedToken)：
如前所述，其合约内嵌了转账限制逻辑。每一次交易都会调用一个内部的白名单注册表进行验证，这是其“围墙花园”模式的技术核心，也是其与开放式DeFi协议隔离的根本原因。
预言机（Oracle）的关键作用(以Chainlink为例)：
价格信息：
股票Tokens的价值需要与现实世界的股价保持同步。预言机（如ChainlinkPriceFeeds）扮演着数据桥梁的角色，将来自多个可靠数据源的股票价格安全、去中心化地喂给智能合约，这是维持价格锚定、执行交易和进行清算等功能的生命线。
储备金证明(PoR)：
对于xStocks这类1:1锚定的产品至关重要。通过ChainlinkPoR，智能合约可以自动、定期地向外界证明其链下储备资产的充足性，从代码层面解决了信任问题，远比传统的审计报告更具时效性和说服力。
跨链互操作性(以ChainlinkCCIP为例)：
价值：
随着多链格局的形成，资产的跨链能力变得至关重要。跨链互操作协议（CCIP）允许xStocks等资产在不同Blockchain（如从Solana到Ethereum）之间安全地转移。这能打破链间孤岛，极大地扩展资产的流动性池和应用场景，是实现“一个Tokens，万链通用”愿景的关键技术。BackedFinance已在其产品中提及使用ChainlinkCCIP来实现跨链桥接。3、资产上链与SPV运作详解
对于资产支持型Tokens，SPV是连接现实世界资产和Blockchain世界的关键枢纽。其运作流程严谨且环环相扣，确保了资产的安全与合规。
投资者在享受股票Tokens化带来便利的同时，必须清醒地认识到其背后潜藏的各类风险。
展望未来，股票Tokens化乃至整个RWA赛道正呈现出几个清晰的趋势：
从孤立到融合：
早期的Tokens化项目多为单一平台内的孤立尝试。如今，趋势正转向与主流金融机构（如贝莱德、富兰克林邓普顿）和广阔的DeFi生态深度融合。Tokens化资产正在成为连接TradFi和DeFi的桥梁。
监管驱动创新：
监管的明确化是市场发展的最强催化剂。欧盟的MiCA法案、瑞士的DLT法案以及新加坡金管局的“守护者计划”等，都在为市场提供更清晰的规则，这反过来又激励了更多合规创新。合规能力正成为平台的核心竞争力。
机构入场与产品多样化：
随着贝莱德通过其BUIDL基金将万亿美元的货币市场带入Blockchain，机构的参与将为市场注入前所未有的流动性和信任。产品类型也将从单一的股票、债券，扩展到更为复杂的结构性产品、私募股权和另类资产。
私募股权Tokens化成为新蓝海：
以Robinhood为代表的平台开始探索非上市公司股票的Tokens化，这为通常仅限于机构和高净值人群的私募股权市场打开了一扇窗。虽然面临着估值、信息披露和法律上的巨大挑战，但这无疑是一个潜力巨大的新方向。未来展望与思考
股票Tokens化的浪潮已势不可挡，但前路并非一片坦途。几个核心问题将决定其最终的形态：
开放vs.封闭之争：
未来市场会由xStocks这样开放、可组合的模式主导，还是由Robinhood这样合规、但封闭的“围墙花园”模式胜出？更有可能的是，两者将长期并存，服务于不同风险偏好和需求的用户群体。CryptoNative用户会拥抱开放的DeFi世界，而传统投资者可能更青睐于在熟悉的、受监管的“花园”内进行尝试。
技术与法律的赛跑：
跨链技术（如CCIP）、Layer2解决方案和隐私计算（如ZK-proofs）将持续演进，以解决当前在可扩展性、互操作性和隐私保护方面的技术瓶颈。与此同时，全球法律框架能否跟上技术创新的步伐，为这些创新提供确定性，将决定整个行业的发展速度和天花板。
股票Tokens化远不止是金融资产的简单“上链”，它正在从根本上重塑资产的发行、交易、清算和所有权范式。它承诺了一个更高效、更透明、更普惠的全球金融市场。这条道路虽然遍布技术、市场和监管的“暗礁”，但其所指向的未来方向，无疑是不可逆转的。对于所有市场参与者而言，无论是投资者、建设者还是监管者，当务之急是在深刻理解其底层逻辑和潜在风险的基础上，积极、审慎地拥抱这场正在到来的金融革命。