- 元宇宙：本站分享元宇宙相关资讯，资讯仅代表作者观点与平台立场无关,仅供参考.
（报告出品方：东方证券）
1.1 估值：业绩逆周期属性凸显，行业有望保持长期高景气
2022年处于十四五开端，同时军事安全是国家安全体系的重要支柱和保障，国防军工行业有望保 持长期高景气。17~19 年，因军改组织结构调整等对订单执行、资金拨付的影响，军工行业整体 进入调整期，走势不及大盘，但也充分消化了之前过高的估值。2020 年新冠疫情突发，但军工板 块展现出强劲韧性，整体受疫情影响较小。21 年 5 月开始，军工板块呈现触底反弹趋势。尤其是 21 年中报，主机厂收到大额预收款，为板块上行提供强劲支撑动力。2022 年由于一季报和高估 值等因素，四月份前国防军工板块跌幅靠前，但随着中报披露和行业高景气预期的提升，板块伴 随大盘指数有所反弹。2022 年年初到 11 月 18 日，中信军工指数涨跌幅为-19.84%，申万军工指 数涨跌幅为-20.15%，均跑赢同期沪深 300 指数-23.05%的跌幅。在 27 个申万一级行业中，国防 军工指数排在第 17 位，在计算机、电气设备、轻工制造、钢铁、家用电器等之前。
横向看，2022 年军工板块估值排名从去年同期的第 4，上升至目前的第 3。截止于 11 月 18 日， 2022 年军工板块在中信 28 个子行业排名第 3 位，落后于消费者服务、计算机板块，略高于电力 及公用事业、电力设备及新能源板块。一方面，军工板块估值横向对比仍处在较高位置，主要是 由于 18 年以来宏观环境的不确定性加剧，相对于国内需求疲软和经济增速放缓，国防建设的确定 性优势显现，在行业高景气和良好业绩表现的支撑下（静态估值的业绩数据有一定滞后性），军 工板块估值中枢上移。另一方面，由于军工板块涉及众多细分赛道，部分公司估值较高，导致整 个均值不低，但相当部分标的的估值水平合理。
1.2 持仓：主动基金军工持仓占比环比上升，产业链中上游和 民参军获青睐
2022Q3 主动基金军工持仓市值和占比均上升，超配幅度从 1.90pct 收窄至 1.85pct。① 21 年主 动基金军工持仓占比及市值持续上升，22Q1 主动基金军工持仓占比及市值均有所回落，22Q2 主 动基金军工持仓市值略有上升，占比有所下降。22Q3 主动基金持仓军工市值环比上升 11.35%， 持仓占比环比上升 0.18pct。② Q3 军工板块主动基金持股超配幅度略有下降，2022Q3 超配 1.85pct，环比降低 0.05pct。
2022Q3 零部件类军工标的在主动基金重仓军工股中占比提升，分系统持仓占比下降。① 总装：22Q3 主动基金持仓市值 118 亿元，较 Q2 上升 10.7 亿元，在所有重仓军工股中占比 9%，环比下 降 0.12pct，基本持平。② 分系统：22Q3 主动基金持仓市值 316 亿元，较 Q2 下降 17.5 亿元， 在所有重仓军工股中占比 23%，环比下降 4.09pct。③ 零部件：22Q3 主动基金持仓 958 亿元， 较 Q2 上升 14.9 亿元，在所有重仓军工股中占比 69%，环比上升 3.97pct。
2022Q3 军工集团企业类标的基金主动持仓占比较 2022Q2 下降 6.94pct。① 民参军：22Q3 主动 基金持仓市值 772 亿元，较 Q2 上升 165 亿元，占比所有重仓军工股的 55%，环比上升 6.94pct。② 军工集团企业：22Q3 主动基金持仓市值 620 亿元，较 Q2 减少 23 亿元，占比所有重仓军工股 的 45%，环比下降 6.94pct。
2022Q3 主动型公募基金军工重仓持股集中于原材料/元器件及信息化题材优质个股，以及景气度 较高的个别主机厂。综合分析 Q3 市值和占流通股比排名前 20 军工个股，可以发现主动基金相对 较为青睐：① 原材料/元器件个股：紫光国微、振华科技、中航光电、西部超导、菲利华、光威复 材、航天电器、新雷能、抚顺特钢、中航高科、鸿远电子、火炬电子等；② 分系统个股：中航重 机、七一二、中航机电、航发控制、三角防务、钢研高纳等；③ 主机厂个股：中航沈飞、航发动 力等。2022Q3 主动型公募基金加仓军工股主要集中在高景气度的细分领域及赛道的龙头公司，新材料 受青睐。① 按持仓市值变动统计的加仓前五的个股为：光威复材、紫光国微、西部超导、菲利华、中航沈飞。② 按持股占流通股比变动统计的加仓前五的个股为：华秦科技、盟升电子、光威复材、 图南股份、霍莱沃。其中光威复材在两个分表中均排名前 5，具有较高的机构认可度。
2022Q3 重仓机构数量整体变化较大，高景气赛道公司重仓机构数量大幅增长。① 重仓机构数量 增长最多的前六个股为：光威复材、西部超导、振华风光、国博电子、航宇科技、菲利华。其中 光威复材、西部超导的重仓机构数量增长超过 20 家。② 重仓机构数量减少最多的前五个股为：卫士通、抚顺特钢、爱乐达、宝钛股份、三角防务。其中卫士通的重仓机构数量减少达到 15 家。
我们综合中信和申万军工指数成分股，删减个别军品占比低的标的，增加了军品占比较高的新股， 最终选取 117 个军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工 行业的整体经营状况。我们主要从三个维度对 117 个标的进行分类：a) 按所有制分类，根据是否属于军工集团，分集团军工和民参军（含地方国有军工企业）两类。b) 按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。c) 按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。
考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的 影响，我们将对数据进行以下调整：1）每一报告期的营收及归母净利润增速采用与上一报告期 的调整后数据对比获得；2）每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除上一报告期无披露数据 的新股的影响；3）由于 2019 年至今以下公司计提大额减值损失对利润分析产生重大影响，剔除 炼石航空、银河电子、北斗星通、ST 新研、海特高新、全信股份、抚顺特钢、欧比特、泰豪科技、 航新科技、国瑞科技、雷科防务，暂不纳入分析范围；4）中船防务因丧失广船国际控制权，在 20Q1 确认 33.90 亿元投资收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；5）由于疫情原因，20 年 高德红外、大立科技、睿创微纳防疫红外民品大幅增加，同时 21 年大幅回落，对利润分析产生重 大影响，因此剔除。在本文的后续分析中，我们对调整后的 101 个标的进行财务分析。
2.1 利润表：前三季度营收及利润增速维持在高位，中上游盈 利能力稳步提升
按照调整后的营收利润计算，22 年前三季度军工板块营收同比增长 13.29%，归母净利润同比增 长 18.01%，营收端保持高速增长，利润端表现优于营收端。22 年前三季度归母净利润已达到 21 年全年的 84%，在前三季度国内多地疫情反复、经济增速下行的压力下，军工企业业绩仍实现快 速增长，验证了军工行业高景气和逆周期性。
营收端：21 年增速基数较高，22 前三季度各层级同比增速均有所回落，但仍维持在较高水平。22 年前三季度各层级企业营收增速相比于 21 年前三季度均有所放缓，主要是由于 20 年的低基数 效应下，21 年前三季度三个层级企业营收增速均大幅上升。排除 21 年的高增速，在 22 年前三季 度多地疫情反复对调试交付产生较大影响的背景下，22 年前三季度各层级增速仍均位于历史同期 高位。其中，零部件层级增速最为亮眼，营收同比增长20.49%，主要得益于信息化板块（国光电 气、国博电子、铖昌科技、臻镭科技、振华风光）和航空新材料板块（中简科技、西部超导）的 拉动。此外，分系统企业营收同比增长 10.32%，总装企业营收同比增长 12.17%。
利润端：22 年前三季度零部件、分系统层级归母净利润增速显著高于营收增速。22 年前三季度， 零部件层级企业归母净利润增长 29.67%，分系统层级企业增长 14.66%，归母净利润增速显著高 于营收。零部件层级主要得益于航空新材料（隆达股份、中简科技、西部超导、华秦科技、图南 股份）和元器件企业的强劲增长（振华科技、臻镭科技、西测测试、奥普光电、新雷能、振华风 光），分系统层级主要得益于卫士通（归母净利润 0.50 亿元，同比增长 174.36%）、广联航空 （归母净利润 0.76 亿元，同比增长 87.87%）、北方导航（归母净利润 1.55 亿元，同比增长 80.80%）等企业的强势拉升。总装利润端增速下降为负增长主要为中直股份、洪都航空和中国动 力业绩明显下滑所致。
19 年以来，产业链上游营收、业绩增速显著高于中下游，我们认为主要由以下几点因素导致：1) 上游元器件和新材料基础较为薄弱，国产化空间较大；2) 上游通用性较中下游强，公司抗风险能力强，拓展性好；3) 上游产品多为短周期产品（生产和交付多在半年以内），业绩兑现能力较强。净利率：22 年前三季度零部件层级显著提升，分系统层级稳中有升。从 22 年前三季度看，零部 件层级企业净利率提升最为明显，提升 1.64pct 至 22.85%，分系统层级企业净利率提升 0.34pct 至 10.95%，总装层级净利率有所下降。
分析 22 年前三季度各产业链的毛利率和期间费用率情况，我们发现：零部件层级和分系统层级 毛利率稳中有升，下游总装的毛利率有所下降；零部件层级期间费用率有明显下降，分系统和总 装层级维持稳定，其中研发费用率均有明显提升，管理、销售、财务费用率基本上都有所下降， 费用结构不断优化。不同的产业链层级也呈现出不同的特点，导致盈利能力也有不同的变化。
零部件：毛利率提升、期间费用率降低，22 年前三季度净利率有所提升。22 年前三季度零部件 层级军工企业综合毛利率为 42.63%，较 21 年前三季度提升 0.81pct，或是由于：1）上游层级企 业多数具备较为明显的规模效益，随着军品配套需求的增加，产能利用率提升带动毛利率提升；2）该层级企业逐渐由简单配套向高附加值核心领域拓展，相关配套公司近年来陆续上市且占比 提升。期间费用率同比降低 1.26pct，其中销售费用率降低 0.40pct，管理费用率降低 0.72pct，财 务费用率降低 0.89pct。综上，毛利率提升、期间费用率下降共同驱动 22 年前三季度零部件企业 净利率大幅提升。分系统：毛利率提升，费用结构持续改善，22 年前三季度净利率稳中有升。22 年前三季度分系 统层级军工企业综合毛利率为 30.04%，相比 21年前三季度提升 0.69pct。毛利率提升或是受益于 主机厂外包生产比例的持续提高，中游承接更多的业务以及更高价值量的配套，以及近年来相关 配套公司陆续上市且在分系统层级占比有所提升。期间费用率为 17.21%（+0.06pct），基本保持 平稳，有小幅上升，其中销售费用率（-0.04pct）、管理费用率（-0.26pct）和财务费用率（- 0.45pct）均有小幅改善改善，研发费用率有所提升（+0.81pct），费用结构持续改善。
总装：期间费用率略有下降，费用结构持续优化。22 年前三季度总装企业期间费用率保持平稳， 略有下降（-0.05pct），其中管理费用率同比降低 0.19pct。从 2018 年开始，总装企业销售费用 率、管理费用率和财务费用率大趋势降低，分别从 2018 年前三季度的 1.22%、5.23%和 -0.09% 降低至 22 年前三季度的 0.93%（-0.29pct）、3.47%（-1.77pct）和-0.52%（-0.43pct）。其中， 管理费用的改善最为显著，其降低可能为机构调整、人员精简所致，总装层级多为军工集团企业， 受益于国企改革，总装企业在管理体系升级、管理能力提升方面取得了明显成效；销售费用率的 降低可能为营收上量规模效应显现所致。除此之外，研发费用率保持上升态势，22 年前三季度为 2.15%，同比增加 0.32pct。
从产业链角度来看，22 年前三季度中上游盈利能力有所提升，进而分析细分下游看，兵器、航空 和信息化增速在行业中处于明显较高的水平，我们认为航空航天是十四五期间国防军工成长空间 最大的领域，同时伴随装备信息化建设和国产替代的持续推进，信息化板块的需求也有望保持持 续增长。营收端：兵器、航空和信息化板块 22 年前三季度增速居于行业前列。22 年前三季度，兵器板块 增速最高，达 15.95%，主要由于长城军工（营收 9.61 亿元/+32.19%），内蒙一机（营收 105.60 亿元/+29.84%），新余国科（营收 2.56 亿元/+29.05%）营收规模的提升。航空板块营收增速达 14.73%，主要是得益于全产业链中分系统层级（铂力特、广联航空、三角防务、派克新材、航宇 科技）、零部件层级（中简科技、西部超导）和总装层级（纵横股份）企业的提升。信息化板块营收增速达13.75%，主要与国光电气、航天宏图、国博电子、华如科技、铖昌科技等公司的出色 表现有关。此外，航天板块实现 10.87%的增长，船舶板块实现 5.12%的增长。
利润端：兵器、信息化和航空板块 22 年前三季度继续保持高增速，业绩增速显著高于营收增速。22 年前三季度兵器板块业绩领先全行业达到 25.85%的高增速，主要是由于北方导航、中兵红箭、 新余国科的高速增长。同时，信息化板块和航空板块增速居前，且归母净利润增速均高于营收增 速。其中信息化板块主要得益于零部件层级（振华科技、臻镭科技、西测测试、奥普光电、新雷 能、振华风光）和分系统层级企业（卫士通、华如科技、振芯科技、航天宏图）的拉动，同时也 可以看出信息化中的上游零部件企业扩产后规模效应凸显利润率不断提升对于信息化板块业绩高 增的贡献。航空板块归母净利润增速达21.91%，主要是得益于分系统层级（航发科技、广联航空、 三角防务、派克新材、应流股份、中航重机）、零部件层级（隆达股份、中简科技、西部超导） 企业的高速增长。
2.2 现金流量表：销售收现比下滑，零部件层级经营现金流入 流出有所扩张
销售收现比：22 年前三季度各层级销售收现比相比去年均有所下降，总装下降幅度最大，但未发 生趋势性变化。年度看，各层级企业销售收现比呈现出奇数年销售收现比较高的特征。前三季度 看，销售收现比总体低于全年，主要与军品回款高峰发生在年末有关，四季度收现比一般较高。22 年前三季度总装和分系统企业销售收现比下降明显，其中总装下降幅度最大，由 21 年前三季 度的 116.54%大幅下降 38pct 至 22 年前三季度的 78.69%（主要由于中航沈飞和航发动力 21 年 收到大额预收款，销售收现比显著提升），22 前三季度销售收现比仍处于历史平均水平。分系统 企业下降 24pct，零部件企业销售收现比与去年同期基本持平，波动性略有扩大，但并未发生趋 势性变化。
经营性现金流：22 年前三季度各层级现金流均为净流出，零部件层级现金流的流入和流出均呈现 扩大趋势。22 年前三季度总装现金流的流出呈现扩大趋势，主要由于航发动力和中航沈飞现金流 转为净流出（分别为-158.36 亿元和-120.83 亿元），同时中航西飞 22 年前三季度收到大额预付 款现金流转为净流入（245.53 亿元）部分抵消以上影响。分系统现金流由流入转为流出，由 38.13 亿元转为-140.46 亿元，主要由于中航机电（-28.64 亿元）、中航电子（-19.11 亿元）现金 流转为净流出及航天电子（-28.05 亿元）现金流净流出扩大。零部件现金流由流入转为流出，由 13.34 亿元转为-1.16 亿元，同时零部件层级现金流的流入（+14.51%）和流出（+18.20%）呈现 扩大趋势，表明资本和物资在高效流通，零部件层级处于紧凑的生产进程中。
综上，22 年前三季度军工企业所在地受疫情影响较大，一定程度上影响了产品交付，进而影响了 产业链中资本和物资的流通。但是值得注意的是，中航沈飞、航发动力、中航西飞相继于21、22 年上半年收到大额预付款，考虑到军工行业的强计划性，展望未来，现金流的改善或将逐级向上 转移，后续中上游有望受益。
2.3 资产负债表：预收账款（含合同负债）维持高位，零部件 层级或将开启新一轮扩产周期
预收款（含合同负债）：22 年前三季度各层级企业预收款（含合同负债）均略有回落，但仍维持 在高位。22 年前三季度各层级预收款（含合同负债）均同比略有下降，说明年内订单执行情况较 为理想，但可能由于疫情原因新增订单尚未及时跟上。预收款（含合同负债）水平仍保持在高位， 相比于 21 年之前的规模有显著提升。21 年开始，总装层级（尤其是航空领域）陆续收到的大额 预收款（含合同负债），中航沈飞 21 年末预收款（含合同负债）365.35 亿元（+672.49%），航 发动力 21 年末预收款（含合同负债）217.52 亿元（+675.34%），中航西飞 22 三季度末预收款 （含合同负债）252.44 亿元（较年初+283.20%）。由于总装企业直接向军队供货，因此总装企 业预收款（含合同负债）的高增长往往对应军方订单的高增长，未来增长确定性强，全产业链高 景气度再次被确认。
存货：22 年前三季度零部件层级存货增速较快，加紧备货生产。22 年前三季度总装、分系统和 零部件存货增速均维持较快增速，分别为 17.15%、13.74%和 34.30%，说明下游订单饱满，中上 游加紧备货生产。22 年前三季度分系统、零部件层级存货占比均有显著提升，分别增加 4.12pct、 9.42pct，总装层级存货占比下降 0.22pct。应收票据&账款：各层级应收票据&账款营收占比略有增加，零部件层级应收账款营收占比有所 降低。22 年前三季度各层级应收票据&账款占比均有明显增加，零部件+9.03pct、分系统 +9.57pct、总装+10.05pct，可能是疫情导致交付及收入确认受阻所致。
固定资产&在建工程：22 年前三季度分系统层级在建工程转固顺利，零部件层级或开启新一轮扩 产。由历史年度数据，2019 和 2020 年零部件层级固定资产高增速，随后 2021 年分系统、总装 层级固定资产高速增长，或表明零部件率先扩产，分系统、总装紧跟其后，逐渐步入新的产能投 放阶段。22 年前三季度分系统层级固定资产增速大幅上升至 11.25%（+6.17pct），结合在建工 程增速大幅下降至负增长，说明其新增产能由建设逐步转向投产阶段；零部件固定资产增速上升 至 22.80%（+3.87%），在建工程增速大幅上升至 25.89%（+27.65pct），由以上提到的扩产规 律，零部件层级或开启新一轮扩产周期，考虑到军工行业的强计划性，行业景气度有望持续。
3.1 俄乌冲突带来国际关系认知的历史性转变
时至今日，俄乌冲突已经持续超 8 个月的时间，双方军事行动的态势不降反升，战线后方的军民 用目标也成为双方打击的对象。战场外的博弈也是愈演愈烈，“外交战”、“舆论战”、“心理 战”、“能源战”、“金融战”等等也是你来我往，深刻的改变着世界格局和当代地缘博弈认知。这场军事冲突的长期化趋势凸显，并带来一系列深刻的变化。乌克兰危机下世界多国重新考虑大国竞争下自身安全性问题，并以俄乌冲突为契机，对防务政策 进行调整或对有关调整进行表态：
欧洲：
德国自两德统一后首次大幅增加国防开支。2 月 27 日，德国宣布大幅增加国防开支，德国 总理朔尔茨宣布将拨出 1000 亿欧元专款提升军备，同时还保证德国“即日起将把 2%以上的 GDP 投资于国防上”（2021 年该比重为 1.53%，近三年来该比重始终处于 1.5%及以下）。
丹麦大幅增加国防预算，将公投加入欧盟防务条约。3 月 6 日，丹麦首相弗雷德里克森表示， 丹麦军费将在 2033 年达到该国国内生产总值（GDP）的 2%，相当于每年增加约 180 亿丹 麦克朗（约合人民币 166 亿元）的国防开支，并在未来两年内拨出 70 亿丹麦克朗，以加强 该国在国防、外交和人道主义等方面的支出；同时，丹麦一改 30 年来“不参与”政策，计划就 是否加入欧盟防务协议举行公投。
东欧地区大多数国家宣布增加军费开支。罗马尼亚总统宣布，从 2022 年开始，罗马尼亚将 把军费开支占国内生产总值的比例从 2%提高到 2.5%；拉脱维亚也宣布了同样的目标，撤销 了此前反对增加军费开支的决定并宣布增加军费。
瑞典、意大利等国政府纷纷提议加大军费开支。3 月 10 日，瑞典总理安德森表示政府提议 军费尽快增加至占 GDP 的 2%；意大利总理马里奥·德拉吉呼吁意大利追随德国，将国防开 支占比提高到 GDP 的 2%（多年来该比例一直在 1.3%以内）。
瑞典、芬兰、瑞士、奥地利等长期在地缘政治关系中保持中立的国家，防务立场出现明显转 变。长期奉行军事不结盟政策的瑞典和芬兰先后向乌克兰运送武器装备，国内加入北约呼声 达到历史最高，1 月 27 日，瑞典宣布将向乌克兰运送 5000 件反坦克武器；芬兰则于 1 月 28 日宣布将向乌克兰运送 2500 件突击步枪和 15 万发子弹等装备。此前奥地利和瑞士被认为是 永久中立国的，但奥地利近期宣布向乌克兰提供防护装备，对俄关闭领空；瑞士也决定参与 欧盟对俄罗斯的制裁计划。
亚太：
日本军费再创历史纪录，近期先后出现“核武器共享”、“修改‘放弃发动战争的权利’宪法条 款的言论”。3 月 4 日，首相岸田文雄声称鉴于乌克兰局势的发展，将考虑增加国防力量，彻 底强化防卫力。2022 年日本军事开支将达到 5.4 万亿日元（约合人民币 2979 亿元），涵盖 从装备采购、研发升级、人员部署到驻日美军相关开支等项目，是日本军费的连续第八年增 长，再创历史纪录。除此之外，2022 年 3 月，前首相安倍晋三在接受日本媒体采访时表示 “日本应与美国共同探讨有关‘核武器’共享的问题”。3 月 13 日，首相岸田文雄在东京都内召 开的日本自民党大会上发表演说表达了对日本宪法第九条进行更改的意图（第九条主要内容 是“放弃发动战争的权利”）。
澳大利亚创历史上和平时期国防部队规模的最大增长。3 月 10 日，澳大利亚总理莫里森宣 布国防预算将增加 380 亿澳元（约合 278 亿美元），到 2040 年将澳大利亚军队的人员数量 提高到约 8 万人，增加 1.85 万人。
3.2 从俄乌冲突看未来国防投入的重点
3.2.1 精确制导弹药
俄国防部官方代表科纳申科夫少将在吹风会上确认，俄军使用了精确制导武器。选 择了下列目标：乌克兰的军事基础设施、防空系统、军用机场、航空兵等。此时仅仅攻击了军事 目标；没有对城市进行打击。此后揭示了战斗工作的数量指标。例如，2 月 24 日晚上摧毁了 70 余个各类地面目标。在 2 月 25 日第一次吹风会上科纳申科夫宣称，摧毁军事目标的数量增至 118 个，其中 11 个军用机场，13 个通信枢纽、指挥所，14 部地空导弹和 36 部雷达。这样一来，俄乌 冲突第一昼夜乌克兰就损失惨重。上述行动中各类精确制导打击系统发挥了主导作用。现代战争精确制导化：据测算，精确制导炸弹的成本是普通弹药的 10 倍，误差半径为 1/100，从 杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的 1/10，因此发展迅速。根据《现代防御 技术》，1991 年的海湾战争中空袭制导炸弹占 7%，1999 年的科索沃战争则提高到 34%,2001 年 的阿富汗战争中高达 66% ,2003 年的伊拉克战争中美英联军共使用了 750 枚巡航导弹和投下了 2.3 万枚炸弹 ,其中 70%是精确制导炸弹。
数量规模是导弹武器形成有效战力的必要条件，是实战消耗价值量最大的武器。国内的导弹行业 发展经历了 50 年代的引进仿制、60 年代的自主研发、80 年代换代停滞和 2000 年后的快速发展 4 个阶段，但由于过去十几年来多研发少生产的现状，导致新型号导弹的储备量其实并不多。而导 弹由于其覆盖范围、打击精度和火力对抗等战术要求，必须拥有一定的数量作保障才能形成有效 战力。因此区别于平台型装备，数量规模是衡量导弹武器作战能力的重要条件。在外部环境发生巨大变化的背景下，从实战需求出发国内亟需补充新一代导弹武器的储备量。参考美“战斧”系 列的消耗和部署数量，国内对标型号导弹存在巨大的潜在列装空间。
3.2.2 无人机（巡飞弹）与反无人机
俄乌冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提 供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、 舆论战等方面发挥了显著效果。通过开源信息判断，俄乌双方在本次冲突共计至少投入 10余型、 数百架无人机（还不包括大量的巡飞弹无人机），以中小型侦察、察打一体无人机为主，参战规 模较大、种类较多。特别是进入 10 月以来，俄罗斯开始对乌克兰全境的基础设施进行大规模精准 打击，行动中动用大量的巡飞弹型无人机，让俄罗斯“天竺葵-2”（西方媒体称其为“见证者136”）自杀式无人机（也被认为是巡飞弹）名声大噪。这种廉价而有效的精确制导武器的攻防 问题迅速成为全球军事界的热点。10 月 10 日后，俄军开始大量使用“见证者-136”巡飞弹。在 包括“见证者-136”在内的各型武器攻击下，乌克兰 30%-40%的国家电力基础设施遭到袭击，其 中一半以上的火力发电设施遭到打击，造成乌克兰方面数十亿美元的损失。乌方表示，俄罗斯对 乌克兰目标使用了数百枚“见证者-136”。
俄乌冲突中双方的无人机装备暴露了一些问题，但优势明显，使用频次与强度不断提升。俄乌冲 突战场环境相比于纳卡冲突更为复杂、对抗烈度更高、后勤保障难度更大，俄乌双方频繁部署使 用无人机装备，充分发挥无人机的长航时、低成本、可消耗等优势的同时也暴露一些使用问题。俄乌无人机未配装自防御电子干扰和无源对抗设备，缺乏自防御能力。此外，无人机飞行高度较 低，乌军“旗手”TB2 无人机实用升限可避开便携式防空导弹射击高度，但仍在“山毛榉”机动 防空导弹系统射程内。因此，面对具有一定对抗烈度的战场环境，俄乌双方无人机生存能力有限。俄乌冲突还在持续中，双方不断提升无人机的使用频次与强度，表明无人机可打破传统有人机主 导的空中作战格局，初步形成空天融合、有人无人协同的作战形态，提高联合远程战略打击、中 低空目标拦截、隐身突防等作战能力，形成无人作战优势。无人机在战场上的大规模出现，也令无人机防御，特别是大集群廉价无人机的防御需求迫切提升。与传统防空思路不同，防空导弹在反无人机作战中费效比极低。而面对这种“低慢小”目标，首 先要针对性的开发预警和发现装备，可以考虑用长航时无人机挂载雷达和光电系统在更高飞行高 度进行巡航，尤其这类巡飞弹的红外特征明显，如果居高临下用红外搜索系统对其进行探测将更 加有效，发现之后可以进行中段拦截。而末段拦截可以使用高射炮、点防空系统、激光武器、微 波武器等。其中微波和激光武器性价比较高，有望成为防御“蜂群”无人机或小型无人机集群攻 击的有效手段。
3.2.3 电子战、信息战
俄乌冲突伊始，为掌控制空权和保障陆上行动，俄军对乌克兰全境范围内的预警雷达、防空系统、 机场、指挥设施等目标，实施了多波次的精确打击，旨在毁瘫乌军防空体系。战事开始后，乌克 兰战机未对俄军构成有效威胁，据今日俄罗斯电视台（RT）最新消息，乌克兰防空系统已被俄军 压制，精确打击效果较为明显。此外，俄罗斯还在乌克兰边境部署电子作战营及多种电子战车辆， 包括旨在破坏通信和 GPS 系统的 Borisoglebsk 2 和 Zhitel 便携式通讯干扰站。俄罗斯国防部发言人 伊戈尔·科纳申科夫透露，乌克兰空军 90%的机场和 90%的防空系统已被摧毁，其空军战斗力 “基本已被解除”，乌克兰现从北约派出的波兰上空 E-3A 预警机获得乌克兰上空的空情信息。根据《俄罗斯电子战能力动态分析》，俄军现役的电子战装备主要集中在地面部队 、空天部队和 海军 。
地面部队：电子战装备类型最为丰富 ，包括具有战略电子战能力的“摩尔曼斯克‐BN”和 经历过实战检验的“鲍里索格列布斯克‐2（Borisoglebsk-2）”“克拉苏哈（Krasukha）” 系列 、“底栖动物（Infauna）”“莫斯科（Moskva）”“水银（Rtut-BM）”“居民 （Zhitel）”等电子战系统。俄军地面电子战装备大多数是车载 ，主要是俄军进攻型战略使 得现有装备采用强噪声 、大功率压制效果 ，易被敌方探测打击 ，所以力求通过机动规避 。
机载电子战系统：主要包括“里尔‐3（Leyer-3）”、维捷布斯克（Vitebsk）、“杠杆‐ AV（Rychag-AV）”“希比内（Khibiny）”及其升级版“喜马拉雅”机载设备大多与平台 融合在一起 ，具有高机动性 、高适应性和效果的涌现性。俄罗斯的“希比内”电子战系统 就被安排在苏-34、苏-35 战机上，能解除敌防空系统的锁定，使防空导弹偏离战机。
海军电子装备：相比于地面部队和空天部队 ，俄海军电子战装备类型比较少 ，基本类型为 TK‐25E 和 MP‐405E ，主要通过欺骗性干扰进行舰艇防护 。
中国电子对抗装备在预警机、电子战战斗机领域不断接近世界先进水平，空警-500、J-16D 等大 幅提升电子战能力。根据《国资报告》，我国研制生产的空警-2000、200、500等系列装备，创造 世界预警机发展史上 9 个第一，突破 100 余项关键技术，达到国际领先水平。其中，据中电科官 网，空警-500 作为国产第三款预警机，加装大型圆盘状有源相控阵雷达，在世界上第一个实现“小 平台、大预警”，标志着我国预警机发展从追赶到超越，快速达到世界先进水平；2021 年中国最 先进的电子战战斗机 J-16D 在中国航展上亮相，基于上一代 J-16 战 机自主设计制造的 J-16D，旨在干扰敌方雷达，侵蚀反飞机系统，使我国成为继美国之后第二个 研制电子战战斗机的国家，极大提高人民空军信息化条件下履行使命任务的能力。除此之外，此次俄乌冲突中信息战悄然打响。俄乌间的信息战从单纯的对外释放消息，演变为在 全球互联网上舆论控制权的争夺。俄方依靠对乌方通信系统和网络连接的压制，向全球发布冲突 进展，同时向乌军发送劝降短信。接着俄乌政府陆续公布战报，宣称自身具有巨大优势，从而掩 盖己方战斗进度、瓦解对方斗志。然而随后俄罗斯媒体账户在西方社交媒体上遭到封禁，而印度 网民却能将“我支持普京”顶上热搜。
3.2.4 单兵装备、信息战夜战装备
在俄乌冲突中，俄军方面在冲突初期派出了数百个营级战斗群作为冲突地区的基本单位，向世界 展示了俄军在现代化战争下的产物。每个营级战斗群1200人，以包含有大量俄军高素质士官的机 械化步兵营为核心，采用高精度武器打击敌方军事目标，而后配以全面的后勤保障、通信措施以 及流弹、导弹支援进行陆地推进的作战战术，展现出世界第二军事强国的强悍实力。在现代化战 争中，掌握战场信息才能赢得战争主动权，这是美军在海湾战争中展示给全世界的。而具体化到 战术的陆军步兵作战层面，俄军继苏联时代起，就开始陆续装备单兵信息化终端以及能够在夜间 获取敌人动态信息的夜视装备。目前，俄军步兵主要配备了第 1 代或第 2 代“拉特尼克”（Ratnik）“勇士”士兵作战系统，集侦查 探测、武器控制、数据交互、通信导航、生命防护等系统于一身，明显提高了士兵在复杂环境条 件下的战斗力、感知力、机动性和防护性。其中的“射手座”指挥控制、通信和侦察系统，体现了 信息化战争和数字化士兵的发展趋势，包含有多功能头戴式收/送话器、发送图文信息的多功能遥 控器、单兵无线电通信系统以及科研综合体开发的 1PN138 夜视仪等先进设备，便于直接接受传 自格洛纳斯与北斗卫星导航系统的战场信息以及进行士官之间高效的通信指挥。
俄军主要配备的 1PN138 单兵夜视仪达到了 GEN3+的水平，与美军的 PVS14 基本水平相近。其 相比美军的单兵夜视仪更为轻便，不会对士兵的眼眶和鼻梁产生较大的压力。而在性能方面，1P N138 的远距离分辨率要优于 PVS14，同时低温性能更强。然而，俄军单兵夜视仪在功能数量上 有所不足。由于缺乏金属感应以及完善的红外感应系统，难以在诸如俄乌冲突这类拥有大量各种 制式欧美援助武器的战场上，快速识别敌军的武器型号，成为以地面进攻为主的俄军至今仍深陷 泥潭的原因之一。而我军的新款单兵夜视仪发展正处于高速进程中，2021 年一款“单镜双目”夜视仪频繁亮相解放军 多次战斗演习并配图于解放军报、集团军公众号上。该款夜视仪属于微光夜视仪，主要靠其核心 部件电子信号增强管发挥作用。近年来新型夜视仪快速列装于我国军队，极大解决了几年前仅有 特种部队少量装备的问题，这也和我国夜视器材起步晚，实战经验少有直接关系，意味着未来我 国需要进一步完成新型夜视装备配套于全部队的生产制造任务。
3.2.5 战略核力量
所谓“核三位一体”是指一个国家同时拥有洲际弹道 飞弹，潜射弹道飞弹和战略轰炸机三种核武器打击方式的能力。根据俄罗斯外交部和国际专家组作出的评估（基于 START 3 协议下提供的数据），俄罗斯的战略 核力量包括 517 辆战略运载工具，用于部署核武器、洲际弹道导弹、潜艇，和配备了 1420 枚核 弹头的重型轰炸机；而目前乌克兰不论是独立发展核武器，还是获得北约核武器部署的可能性都 非常低。中国奉行积极防御原则发展核力量。中国向来奉行独立自主的和平外交政策，是国际上“核裁军” 的重要推动者，并承诺中国核武器的使用只有在本国领土受到外界势力和威胁时才会作为反击之 用。在战略核力量的发展上，虽然中国拥有“核三位一体”，但对于核武器方面选择了相对平稳、 均衡的发展方式。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2021年的年鉴显示，截至2021年， 全球主要有核国家共拥有 13080 枚核弹，其中俄罗斯、美国和中国分列前三，相比俄罗斯 6255 枚、美国 5550 枚的核储备而言，中国的核储备数量仅从 2020 年的 320 枚增加到了 2021 年的350 枚。这可以说明中国从未想过使用核力量作为其实现战略目标的武器，而拥有核武器仅仅是 出于维护国家安全的需要。
俄乌冲突凸显了战略核打击能力的重要性。俄罗斯外长发言称，三次世界大战将是一场毁灭性的 核战争，我们比上世纪 80 年代时期以来的任何时候都更接近核冲突。长期以来，中国奉行最低核 威慑政策，但普京在乌克兰冲突的“核威胁”凸显了发展战略核打击能力、提高核力量的必要性。
3.3 俄乌冲突后中国装备出口有望迎来新的增长动力
很长一段时间以来，世界格局复杂多变，各地的不稳定和动荡此起彼伏，整体来看，以 5 年为单 位，国际军火交易自 2001 年以来持续增长，国际武器交易近期仍接近冷战结束以来的最高水平， 据多方消息称，2021 年全球武器贸易额约为 1000 亿美元，被认为是自冷战以来最大的数量 （SIPRI 数据显示，2021 年军贸同比增长 8.3%）。
俄乌冲突将带来武器贸易的快速增长，全球军火贸易中美俄占据主要市场份额。2022年的俄乌冲 突更是直接改变了众多国家的军事建设方针，进一步强化了全球对于武器装备的需求，未来将带 来武器贸易的快速增长。而在全球军火贸易中，美国和俄罗斯是最主要的供应商，在 SIPRI 统计 的 2016 到 2020 年之间，美国和俄罗斯分别占据了全球市场份额的 37%和 20%，法国、德国、 中国、英国等国家紧随其后。
而此次俄乌军事冲突，一方面俄系装备（乌克兰也使用大量的俄系装备，并且是俄系装备的出口 供应商）的战场性能受到一定质疑，另一方面随着军事冲突的扩大化和长期化，俄乌双方军事装 备的库存被极大消耗，而生产能力仅应付战场上的需求就开始捉襟见肘。根据互联网上的统计信 息，至 5 月底，俄罗斯战损的重型装备已达 4178 件，而乌克兰则为 1106。有消息称，俄罗斯准 备翻新约 800 辆早已封存的古老 T-62 坦克，补充到乌克兰战场，而在乌军缴获的战利品中，已发 现部分经过改装的 T-62M 主战坦克）。这都将一定程度影响未来俄系装备在全球的市场份额。
另一方面，军事装备的使用是一个极其复杂的系统工程，不是简单采购设备的问题，后勤保障、 人员训练、战术战法、部队编制，牵一发而动全身。因此，军事装备采购具有很强的粘性和延续 性。俄系装备是世界上除了美系装备之外全球使用范围最广的武器系列，除了研究机构统计的军 火贸易之外，前苏联和独联体国家时期全球范围大量的军事援助对象也是今天乃至未来俄系装备 的潜在客户。中国装备出口订单不断，未来市场可期。而放眼全球，中国是对苏俄装备进行一定继承和学习后， 又对其进行了最长足发展的国家。从陆军的枪械、坦克，到空军的战斗机、运输机，乃至海军的 航母。中国出口的武器装备相对传统俄系装备来说，某种程度是在青出于蓝胜于蓝的同时保持了 良好的性价比传统。以前苏联著名的二代机米格 21 为例，中国在此基础上研发的歼 7 系列家族不 断衍生发展，到 2006 年停产，40 多年时间里，中国总共生产了超过 2000 余架，除装备中国空军 和海军外，还向多达 30 多个国家出口。而苏联及独联体国家研制升级的米格 21 系列超过 10000 架，是 20 世纪产量、装备最多的喷气战斗机之一，到 2013 年共有 52 个国家还在使用。而我国 近年研制的枭龙 FC-1 战斗机、FTC-2000G 战斗机，在具备米格 21 或歼 7 一定的继承性上，已 经在飞行性能、航电、武器装备等方面有了跨越式的进步，具备了当代全球空军主力三代机的基 本性能和进一步升级的潜力，并在军贸市场不断获得订单，未来市场可期。而在此次俄乌冲突中 受到高度关注的无人机和火箭炮产品，中国的出口装备也具备极强的国际竞争力。
基于以上一些长期的趋势性变化以及中国制造业的系统性优势，我们认为中国武器装备有望在年 均千亿美元级别的市场中，获得远高于 2011 年以来 5%左右的市场份额，未来成为中国军事工业 百亿美元级别的第二增长曲线。
4.1 海外经验：“小核心、大协作”催生千亿市值配套商
随着航空产业的规模化和标准化程度提高，产业链分工细化是必然趋势，中上游零部件配套将由 内部配套转向外部协作。过去结构件、零部件的生产主要由主机厂系统内部的工厂负责，甚至包 括部分更上游的锻铸件。但随着商业航空产业规模的持续扩大，现代航空业规模化生产对成本和 效率的敏感度提升，过去由各大主机厂自主承担的零部件配套形式已无法适应专业化和标准化的 发展趋势；另一方面，国产大飞机产业化的起航将带来新的万亿规模市场，在未来配套需求大幅 扩张的预期下，很多细分领域将具备产业化的基础，逐步由以往半研发性质的生产模式转变为现 代化的流水生产，并形成系列化的产品型谱。在此背景下，主机厂从经济性和专业分工的角度考 虑，未来将更聚焦于设计、总装和试飞业务，更多的配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件 业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化企业代工。根据空客“power8”计划及空 客、波音公布的资料，波音和空客均在逐步提高其合作供应商所承担的制造业务的比例。
一级供应商不仅要承担设计和制造任务，还要负责次级供应商的项目管理和子系统集成工作。以 往，供应商生产的部件和系统完成后，只需直接交到波音公司的总装工厂；但在 787 项目中，一 级供应商不仅要完成所承担的部件和系统的生产，还要完成相关部件的综合和系统的集成，然后 再把一个组装件交给波音公司。而正是这个“组装件”的要求，给波音的供应商们提出了极大的 挑战。例如，SPR（Spirit AeroSystems）航空系统公司不仅负责机头 41 段和前机身的制造，同 时它还负责安装驾驶舱、前起落架、通用计算机系统以及布线、液压和控制器等其他功能部件， 并使之与中机身段相连接。项目管理和质量管理的任务下放。一级供应商负责对自身及其下属的二级或三级供应商的垂直管 理，这与 OEM 主导下的供应商管理模式有很大的不同。风险合作供应商在负责相应的设计工作 的同时，要按照波音要求严格控制子供应商。波音在相当长的时间内还必须帮助供应商来提升子 系统的设计能力、制造能力、检验能力和集成能力。
外协规模的增长催生了若干家千亿市值的专业化航空零部件加工企业。从美国航空业发展情况来 看，不少外部协作公司已拥有了庞大的规模与市值，如零部件加工领域的 SPR，前身为 2005 年 从波音公司独立出来的威奇托工厂，在 2010—2019 年取得了 10%以上的营收复合增长率（2019 年营收高达 78.6 亿美元）；航空锻铸领域巨头 PCC（精密铸件公司）在 2006—2015 年取得了 13%的营收复合增长率，并于 2016 年被巴菲特以 372 亿美元的价格私有化。
从 Spirit 和 PCC 两个公司的发展之路，我们可以看到航空产业专业化分工加深背景下，主机厂 聚焦于“小核心”，而配套商则逐步承接“大协作”的职能，部分优质供应商将在这一轮产业变 革中脱颖而出：（1）Spirit（SRP）从波音的一家零部件厂商分离出来，通过内生外延发展，成 为世界上最大的一级航空结构件制造商；（2）PCC 企业从一家小的熔铸厂，经过一系列成功的 外延并购，分别在产业链上向上和向下整合，成为一家横跨航空、电力等多个行业，以熔模铸造、 锻造、紧固件三大业务为主的航空锻铸龙头。
4.1.1 SRP：从波音公司分出来的专业航空零部件制造商
SPR 是目前全球最大的一级航空结构件制造商。在 2005 年独立成立公司前，SPR 曾是波音公司 的一部分，并生产波音飞机的重要大部段，包括 737 的整个机身、几乎所有波音飞机的机头，以 及空中客车 A350 的中机身部分和前翼梁。以上业务一直延续至今，波音与空客也始终是公司的 前两大客户，前者在公司 2019 年营收中占比达 79%，且在公司三项主营业务中均占有很大比重；后者在公司 2019 年营收中占比为 16%，其主要在机翼业务营收中占有较大比重。SPR 的业务可 划分为三个部分：机身系统（占 2019 年营收的 53.5%）、推进系统（26.2%）、以及机翼系统 （20.3%），目前公司在机身与推进系统全球市场中的份额都超过了 20%，领先于大部分竞争对 手。
重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 SPR 是目前全球最大的一级航空结构件制造商。在 2005 年独立成立公司前，SPR 曾是波音公司 的一部分，并生产波音飞机的重要大部段，包括 737 的整个机身、几乎所有波音飞机的机头，以 及空中客车 A350 的中机身部分和前翼梁。以上业务一直延续至今，波音与空客也始终是公司的 前两大客户，前者在公司 2019 年营收中占比达 79%，且在公司三项主营业务中均占有很大比重；后者在公司 2019 年营收中占比为 16%，其主要在机翼业务营收中占有较大比重。SPR 的业务可 划分为三个部分：机身系统（占 2019 年营收的 53.5%）、推进系统（26.2%）、以及机翼系统 （20.3%），目前公司在机身与推进系统全球市场中的份额都超过了 20%，领先于大部分竞争对 手。
4.1.2 PCC：上下游延伸，兼并收购造就航空锻铸龙头
PCC 为全球航空航天铸造市场龙头。2018 年全球精密铸造业务产值排名第一为美国的 Arconic 公 司，其 18 年相关业务营收为 140 亿美元，PCC 排名第二，18 年营收为 118 亿美元。按 PCC 并 购前业务结构测算，其熔模铸造产值约为 30 亿美元，其中面向航空航天领域 19 亿美元，市占率 达到 34%，位居全球第一，面向燃气轮机领域 9 亿美元，市占率达 30%。可见，在航空航天及两 机精密铸造领域，PCC 是目前行业当之无愧的龙头。PCC 2006~2015年毛利率和净利率提升快。PCC于1989年在纽交所上市，1989~2015年，PCC 公司营收从 4.43 亿美元增长到 100.05 亿美元，复合增长 13%，净利润从 2940 万美元增长到 17.45 亿美元，年复合增长 17%。2006~2015 年，PCC 公司的毛利率和净利率开始较快提升，毛 利率从 22%左右提升到 31.5%~34.5%，净利率从 10%提升到 17%~18%。2016 年 PCC 被伯克 希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司以约 372 亿美元的价格收购。
PCC的发展壮大，离不开公司几十年来的一系列成功的收并购。PCC的收购策略是收购以下 4个 方向中具备核心竞争力的公司：1、产品类似：在航空航天和电力领域的新产品；2、市场拓展：现有产品应用在新的非核心市场；3、新的市场机会：非核心市场的新产品；4、接近本土：在航 空航天和电力领域的现有产品。PCC 上述策略指导下，围绕核心业务，横向和纵向的拓展，横向 拓展品类和新市场，纵向在产业链上下游延伸，进行了一系列成功的收购。其中，意义比较大的 收购包括：1、PCC 意识到在叶片铸造业务中存在巨大的机会。1986 年，收购了 TRW 的铸造部 门（也就是今天的 PCC Airfoils），成功进军叶片铸造行业，这次收购使得公司的规模几乎翻倍；2、1999 年，PCC 以 9.9 亿美元收购了全球领先的航空锻件制造商怀曼-戈登(Wyman-Gordon)， 开始发展航空制造领域和工业燃气轮机产业；3、2012 年，收购钛基金属制造商 Titanium Metals， PCC 产业链向上延伸，拥有了内部钛熔炼产能，补充旗下特种金属公司的镍及钴合金生产，同时 促进了钛锻造行业与发动机及机身 OEM 同供应链的进一步合并。
4.2 我国航空零部件外协配套产业已初具规模
航空零部件加工的对象是原材料或毛坯，主要环节包括锻造、铸造、钣金、机加、热&表处理等 特种工艺，以及更往下一级的部件装配。航空锻铸企业上游主要为各类原材料供应商，包括高温 合金、钛合金、铝合金、特钢等金属材料。锻铸企业负责将原料加工为零件毛坯，然后经过机加 或直接交给航空结构件制造商，完成热表处理后装配为结构部段，最后总装。过去部件、零件甚 至坯件的生产均主要由主机厂内部的工厂负责，但随着军民用航空产业规模的持续扩大，零散化 的加工配套在生产效率、生产成本、专业性和标准化等方面已无法适应新的需求，且主机厂也认 为应该把更多的资源集中投入到市场销售、飞机研发和总装等高价值环节才能获得竞争优势。在 此背景下，锻铸件的生产配套首先外溢，随后逐步发展到机加、热表处理和结构件业务。整个过 程按从上游到下游，从简单到复杂，从边缘到核心的顺序推进。
与美国类似，近年来我国航空主机厂已开始加速推进零部件配套的外部化进程。在十四五新型号 飞机上量以及民用飞机产业崛起的大背景下，以成飞为首的国内主机厂正加速推进零部件加工业 务的外部化，同时西航等发动机厂商也开始探寻更深层次的合作模式，未来有望涌现出若干家优 质的具备“交钥匙”能力的一体化配套公司。对于外协供应商而言该市场是在其原有业务基础之 上的纯增量市场。
国内航空主机厂的锻造业务已基本实现外部化，但铸造、热处、机加、表处等工序依然以内部配 套为主。1）锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定 机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法；2）铸造是将液体金属浇铸到与零件形状相适应的 铸造空腔中，待其冷却凝固后，以获得零件或毛坯的方法；3）钣金是主要用于板材、型材、管 材的一种综合冷加工工艺；4）而机械加工则主要用于预拉伸厚板与模锻毛坯，是通过机械设备 对工件外形尺寸或性能进行改变的过程，经钣金与机加的航空零部件分别占 50%；5）此后，零 部件需要进行特种工艺加工，其泛指用各类非传统机械能达到去除或增加材料的加工方法，目的 是实现材料的去除、变形、改变性能或镀覆等；6）下一步部件装配，是将经过加工的两个或两 个以上的机体零件，组合装配成有限范围的结构单元的工艺过程。历经以上生产工序后，部件将 会移交至主机厂，进行最后的飞机总装。从当前的外部协作比例看：
锻造：锻件机械性能较好，一般用于负载高、工作条件严峻，但结构复杂性要求相对不高的 零件。由于航空锻造以高温合金、钛合金等难变形材料为主，加工参数范围狭窄、变形抗力 大、组织性能对加工过程十分敏感，因此需要采购昂贵的大型模锻机、碾环机等。若由每家 主机厂自己上设备，不仅投资额巨大而且设备利用率也有限，因此很早就有中航重机、二重 万航等专业化独立锻造厂，到目前为止我国的航空锻造业务外部化程度已经较高，整机厂仅 保留少量自由锻的能力，且不再内部扩建。
铸造：铸件适应性及应用范围广，成品近净成形，可用于具备复杂结构及内腔的零部件。航 空工业中复杂薄壁的高温合金、钛合金、铝合金整体铸件是发动机和机体中的关键构件，直 接影响各项性能和寿命指标，生产此类铸件时熔模铸造具有明显优势，尤其对于发动机叶片 这类复杂空心零件，熔模铸造已成为其生产的唯一技术。由于铸造工序冗长复杂，多项关键 技术和设备国内存在短板，并且铸造的主要应用场景为航空发动机，航发产业整体景气周期 略滞后于飞机，因此铸造的外协比例极低，但近期已逐步看到外协的趋势了。
机加：机械加工业务紧随锻造之后，由于设备投入具特殊性（五轴机床早期进口难度大）， 且无需大规模培养熟练工，可以充分发挥民营企业响应速度快的特点，因此成为了零部件加 工领域外协推进速度最快的环节。从早期的明日宇航，到如今的爱乐达、德坤航空、安德科 技等，目前围绕成飞已形成一大批优质的上市公司。但相较于成飞，目前其他主机厂以及发 动机厂的外协比例依然不高，未来仍有较大的外部协作空间。
钣金：钣金是最传统的飞机零件加工方式，航空钣金零部件数量占比全机一半以上，且种类 繁多。钣金零件制造是依托专用设备（尤其是大钣金），配合手工技艺和经验操作来实现的， 具有较为明显的小批量多品种特点，仅凭单一的技能、工种和工装无法进行大规模生产。相 较于数控机加，钣金对熟练工人的数量规模和专业技能的要求更高，因此该环节的外部协作 进程启动相对较慢。
热表处理：钣金或机加成型后的航空零部件，需通过特种工艺进行热处理及表面处理。特种 工艺产业中有较多环节会产生多方面环境污染，如电镀工厂会排放含有重金属与有机污染物 的电镀废水，热表处理工艺则会排出含工业盐废水与刺激性、窒息性废气。因此，目前相关 方面的环保审批十分严苛，部分城区已不允许再投资建设电镀等部分特种工艺产线。环保政 策在较大程度上限制了特殊工艺（主要是表处理）产能的扩张，当前国内航空制造领域特殊 工艺处理产能绝大多数集中在主机厂内部，外协在逐步推进过程中。
部件装配：航空部装生产周期长，技术要求高，占飞机制造的重要地位。由于飞机机体构造 复杂，零件和连接件的数量多，所以需要部装的工作量很大，例如一架大型飞机就有近 10 万个零件，100 多万个铆钉。装配工作手工操作多，一般需要使用较繁琐的型架装配方法，部 装约占飞机制造总劳动量的一半，占全机生产周期 50%—70%。航空部装需追求协调准确度 与装配准确度，装配准确度又分为外形准确度和位置准确度，低误差要求推动现代飞机装配 技术的柔性化、自动化、数字化、集成化发展趋势。部装作为零部件加工产业链的顶端，由 于其较高的涉密层级和技术难度，目前处于外部化的早期阶段。
4.3 新一轮航空及航发产业外协扩张已经启动
在航空工业集团“小核心，大协作”的发展思路指引下，当外部协作达到理想状态后，主机厂理 论上将仅仅保留设计、总装和试飞三大核心环节，所有的零部件加工业务都将外部化，因此前述 各环节的外协比例在十四五期间有望实现较快的提升。目前国内航空产业的“小核心，大协作” 进程正沿三个方向加速推进：一、由前至后纵向推进工序外协，由金属至复材横向扩张业务范畴。十三五末，机械加工是较早 推进外协的领域，以爱乐达为代表的部分优势企业已经形成 5 亿元以上的收入规模（来料加工）， 与此同时钣金工序也在快速推进外协，德坤航空、昊轶强是其中的佼佼者。随着机加、钣金的外 协配套趋于成熟，表处理工序紧随其后，爱乐达上市募投的热表处理和无损检测生产线于 2019 年下半年正式投产。此后，部件装配业务也顺利启动外协配套进程，根据立航招股书显示，公司 已将部装厂成立初期仅 20 名员工的队伍发展至包含一线操作人员、工艺人员、检验人员共计一百 余人，以备主机厂持续转移产能、对外释放订单。此外，在机身碳纤维复材领域，工艺工装、预 浸料铺放、复材成型等工序也在有序外放，广联航空、光威复材、利君股份、爱乐达是其中的先 行者。
二、由单一主机厂到多家主机厂，由机身结构到发动机横向推进大协作。随着成飞重点型号机型 放量，内部供应模式的低效率和经济性缺陷最早被暴露出来，因此早期的零部件外协配套主要围 绕成飞展开，但随着西飞、沈飞的新一代机型批产节点逐步临近，这些区域的外协部件也在有序 启动。
根据三角防务 22 年 10 月 25 日的定增报告（更新稿），公司拟在西安阎良区投资 7 亿元打 造航空数字化集成中心项目，项目新建机翼前缘、后缘、壁板、活动翼面组件装配生产线和 车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游部组件装配延伸，充分利用公司现有客户资源， 满足西飞等主机厂部组件装配的外协配套需求。
根据中航沈飞 22 年 9 月 27 日公告，沈飞全资子公司沈飞工业与沈北新区政府、沈阳航产集 团三方共同签订了《战略合作框架协议》。三方协同推进航空复合材料加工中心项目、航空 钛合金成形及增材加工中心项目、沈阳航空智造生产基地项目等首期重点项目的建设工作。并结合项目建设进度，围绕航空、航天领域招引更多项目落地，寻求更广泛合作机会。
根据中航沈飞 22 年 11 月 1 日公告，沈飞全资子公司沈飞工业与沈阳航产集团签订了《大型 航空机加结构件专业化整合项目合作协议》，拟联合筹建航产精密制造公司。第一阶段由沈 阳航产集团和第三方出资成立航产精密制造公司，航产精密按沈飞需求进行生产线建设并取 得合格供应商资质。第二阶段待航产精密取得资质后，沈飞工业以实物资产及无形资产对航 产精密制造进行增资。完成增资后，沈飞工业在航产精密制造持股比例不低于 34%，不高于 49%。
三、从订单外放到股权合作，外协模式在探索中不断深化和推进。综合上述案例可以发现，早期 成飞区域的外协以直接对外释放订单为主，且多以全新设立的供应商为主，在技术辅导、人才培 育、设备应用上需要一定的时间，且无股权上的直接合作。但从 22 年开始，新落地的外协合作项 目，或多或少有供需双方或央地政企的股权合作，甚至在航发动力和钢研高纳的合作项目中，航 发动力直接以设备和无形资产出资获取股权，将合作的范畴和深度推向了新的高度。我们认为这 一新的外协合作方式是一种共赢且高效的模式，可以更好地解决利益平衡、产品定价、组织协调 等问题。此外，外协方多为成熟供应商，新业务与老业务共属同一工序链条的延伸，在资源利用 和产品交接上会更加高效，且便于管理。继成飞之后，可以发现 22 年初至今，航发、西飞、沈飞方向的外协扩张步伐在显著加快，新一 轮航空及航发产业外协扩张已经启动。上一轮外协扩张主要集中在 19 至 20 年，并在此后迎来了 成飞方向需求的快速增长，本轮扩张我们认为或许意味着新型号航发、战机、运输机等装备也将 迎来一轮需求高增，并且本轮外协的合作模式更为高效和全面，在推进速度上有望比第一轮更快。同时，由于本轮外协多数以现有成熟供应商为主，因此对于配套企业而言，一体化进程以及供应 端的整合已经开始酝酿。我们认为，在十四五的第二轮装备建设大浪潮中，有望诞生若干家质地 优异的一体化零部件配套公司。
2022年作为国企改革三年行动收官之年，国资委发布重要文件，定调国企改革重点，国企改革路 径逐渐明晰。
2022 年 5 月 18 日，国资委召开“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题 推进会”，数据显示，国企改革三年行动实施以来，国有控股上市公司改革发展卓有成效， 86 家国有控股上市公司引入持股超过 5%的积极股东，2020 年以来中央企业向控股上市公 司注入优质资产 24 宗，涉及投资金额 2653 亿元。另外，2020 年以来，国资系统共有 89 家企业在 A 股上市，其中 38 户企业在主板上市，51 户企业在创业板、科创板、北交所上市， 直接融资 2574 亿元。会议要求加大力度推进股权激励，加大优质资产注入上市公司力度， 探索国有上市企业分拆上市。
2022 年 5 月 27 日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确打造一批 核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突 出的专业化领航上市公司。同时，文件提出，以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权 置换等方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚；调整盘活缺乏持续 经营能力的上市平台，在 2024 年以前通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式调整或 以无偿划转、股权转让等方式退出，促使上市公司进一步聚焦主业。
2022 年 6 月 20 日，国资委印发了《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，对国有 资本投资公司试点企业进行了调整优化，将有助于加大授权放权力度，加快混合所有制改革 步伐，进而深度激发国有企业活力，更好促进国有企业发展。
2022 年 9 月 1 日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开的巩固深化国企改革三年行动 补短板强弱项专题推进会上强调，要继续大力推动资源向主业企业、优势企业、“链长”企 业集中，鼓励更多企业和地区形成“一业一企、一企一业”新格局；要主动挖掘央企之间、 央企与地方国企之间跨企业、跨层级、跨区域的整合空间，在更广范围促进资源优化配置。
目前三年行动主体任务基本完成。根据人民日报，截至 2022 年 9 月初，各中央企业和各地改革 工作台账完成率均超过98%。2022年国企改革行动在多个重点领域和关键环节取得了新的突破：①混合所有制改革加快推进，央企上半年引进各类资金超过 1900 亿元。② 央企重组整合高潮迭 起，央企“两非”(非主业、非优势业务)剥离完成率目前已达 99%，比年初上升 13 个百分点。③ 三项制度改革评估工作有力开展，全员绩效考核全面推开，截至 2022 年 7 月，共有 182 户中央 企业控股上市公司实施股权激励，497 户中央科技型企业开展股权和分红激励，共覆盖激励对象 19.2 万人次。从财务数据来看，军工行业国企改革卓有成效，2017年至今军工集团企业营业收入及归母净利润 规模加速增长。生产效率提高，管理体系优化，盈利能力稳步提升：净利率从 2018 年的 5.40% 提升至 2022 年前三季度的 7.60%（+2.20pct），毛利率从 2018 年的 17.89%提升至 2022 年前三 季度的 19.10%（+1.21pct）。费用结构不断优化，研发投入力度不断加大：销售费用率、管理费 用率及财务费用率逐年稳步下降，三费率从 2018 年的 8.22%降低至 2022 年前三季度的 5.96% （-2.26pct），研发费用率显著提升，从 2018 年的 3.09%提升至 2022 年前三季度的 4.13% （+1.04pct）。
军工作为国家战略性行业，军工央企和国企在行业中占据主导地位。十四五期间，军工国企将沿 着国企三年改革行动方案继续深化改革，以实现高质量发展。
1、 聚焦主业，强军首责。2019 年底，国资委明确了 2020 年将重新厘定央企主责主业，各央企 要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。例如中国电子旗下上市公司 中国长城主营网络安全与信息化、高新电子等业务，于 2020 年 8 月决定出售旗下公司长城 医疗 100%股权，聚焦核心主业，加强公司主业的核心竞争力。
2、 资产整合和混改等方式是军工央企市场化改革的重要手段之一。近年来，在国资委《提高央 企控股上市公司质量工作方案》的精神，军工央企也积极探索重组、股权置换等方式，加大 专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，做强做优一批专业化领航上市公司。例如，今年5月26日，中航机电和中航电子发布公告，中航电子拟换股吸收合并中航机电， 交易完成将实现军用航空机电和航电系统的合并，成为航空机载系统的上市平台，有利于长 期航空机载专业化发展、未来民机市场开拓和管理效率提升。此外，一些军工行业上市公司 也通过股权转让等方式进一步盘活资产，聚焦主业，取得了非常不错的效果。例如，中航重 机 2018~2021 年，将亏损的新能源业务剥离转让，对民品液压元件业务实施混改，进一步 突出了航空主业，公司的盈利能力也有了非常明显的提升。还有些军工央企也积极推动混改。例如，航天科技集团所属中天火箭在 2019 年引入多个外部投资者（进步投资，鸢辉投资等） 后在2020年成功在创业板上市；航空工业集团所属陕硬、宏峰、巴山等“三线”特困企业通过 混改引战投增资，转换经营机制，同时合肥江航在 2018 年完成增资，引入员工持股平台及 多个外部增资方后，也在 2020 年成功实现在科创板上市。
3、 作为国企深化改革的一部分，央企和国企的股权激励一直受到资本市场的重点关注。股权激 励是吸引人才、留住人才、使用人才的重要方式。全球营收前 500 位的大型企业，几乎全部 实行了股权激励机制。合理和完善的股权激励机制能够在微观上充分调动员工的积极性和主 动性，将员工的个人成长和企业的长远发展结合起来，增强企业的活力和竞争力。2018 年 10 月举行的全国国有企业改革座谈会提出，应综合运用员工持股、上市公司股权激励和科 技型企业股权分红激励等中长期激励方式，立体化全方位激发企业活力。
央企控股上市公司股权激励进一步松绑，授予数量突破总股本的 1%。随着国企股权激励方案的 实施，激励方式单一、覆盖度和力度不够等问题较为突出。2019 年 11 月，国务院国资委印发了 《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。通过强化正向激励的 决策部署，建立健全中央企业长效激励约束机制。国资委将对中央企业控股上市公司加大股权激 励力度，健全激励对象、激励方式、股权激励收益等相关规定。将科技创新型上市公司首次实施 股权激励计划授予的股票数量从总股本的 1%提高至 3%，重大战略转型等特殊需要的上市公司两 个完整年度内累计授予数量放宽至 5%。提高权益授予价值，将董事、高级管理人员股权激励权 益授予价值占授予时薪酬总水平的比例统一提升至 40%，不再调控股权激励对象实际获得的收益。同时还将从引导企业开展国际对标、行业对标方面建立更加科学的业绩考核体系，降低权益授予 时的业绩考核门槛。中央企业集团对所属各级控股上市公司股权激励工作负主体责任，国资委只 审核股权激励计划，不再审批分期实施方案。“十四五”行业高景气，央企国企上市公司实施股权激励的数量越来越多。军工央企集团下属的上 市公司也通过不同形式的激励方案授予管理层、核心骨干股份，很好激发了员工的积极性和企业 的活力。“十四五”军工行业需求非常旺盛，军工国企陆续推进股权和期权激励，释放改革红利， 上市公司的盈利能力有望进一步提高，利润弹性大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
文章转发自未来智库微信公众号，版权归其所有。文章内容不代表本站立场和任何投资暗示。
Copyright © 2021.Company 元宇宙YITB.COM All rights reserved.元宇宙YITB.COM
