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（报告出品方/作者：华泰证券，李健）
2015 年至 2022 年，寿险行业代理人数量、产品利润率以及新业务价值（NBV）规模经历 了一个近乎对称的上行和下降周期。三项指标在快速上升后，又都快速回落到了起点附近， 预示着上一轮增长周期的结束，也预示着驱动上一轮周期的增长模式逐渐式微。上一轮周期最重要的驱动模式是代理人规模的扩张与收缩，叠加产品利润率的提升与下降。在周期的前半段，两者互相促进、螺旋上升，带来了 NBV 的快速增长；而在后半段下降 周期中，两者相互拖累、螺旋下降，致使 NBV 快速回落。周期起点和拐点的触发因素， 既有监管政策变化、外部环境变化等偶然因素，也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑 战。此轮周期的一个典型特点是代理人规模扩张驱动增长，代理人效率（产能）并未有明 显改善，当人数规模扩张难以为继的时候，各项指标就出现了快速回落。
本轮周期第一推动力：代理人规模的扩张与收缩
本轮周期最大的特征体现在代理人数量驱动业务增长。2015 年-2017 年是代理人扩张阶段， 短短三年间，六家公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太 平）合计代理人数量翻番；2018-2019 是代理人规模持平阶段，代理人数量没有明显变化；2020 年至今是代理人收缩阶段，截至 2022 年上半年，代理人数量较高点减半，接近 2014 年的水平。我们认为代理人转型升级尚未完成，仍有相当部分代理人的收入远远低 于社会平均工资，因此代理人规模能够在近期稳定下来的可能性不大。但代理人流失最快 的阶段可能已经过去，未来的流失速度有望逐步趋缓。
2015 年，在国家降低就业门槛，削减职业资格证书的大背景之下，原保监会于 2015 年下 发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，取消了保险营销员资格考试，为保险 公司大规模扩张代理人规模创造了条件。在此阶段，受经济发展和居民可支配收入提升推 动，消费者对于重大疾病险（重疾险）——一款兼具保障和储蓄特征、利润率较高的保险 产品——的兴趣开始大幅度上升（后文对重疾险有详细分析）。受需求旺盛拉动，新招募 的代理人即便缺乏经验，也能够迅速上手重疾险并实现销售业绩。此外，短期储蓄险（保 险期限少于 5 年的储蓄性保险）因其简单易懂，属于客户欢迎、新代理人热衷销售的另一 大类保险产品。招募保险代理人的硬性门槛取消，同时存在与新代理人相匹配的热销产品，在这两个因素 的共同作用下，寿险公司纷纷采取了跑马圈地式的扩张方式，大规模招募代理人，代理人 数量进入爆发式增长阶段。六家上市公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、 中国人保和中国太平）的代理人总规模从 2014 年的 217 万人增长至 2017 年的 486 万人， 3 年即实现规模翻倍。
2017 年，原保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（业内称为 134 号文），禁止年金和两全保险在 5 年内向客户支付保险利益。简言之，禁止销售保单期 限在 5 年以内的短期储蓄类保险产品，以遏制行业内保险产品期限愈来愈短的倾向，推动 保险产品回归保障和长期储蓄。这一规定对新代理人影响较大，因为短期储蓄险和重疾险 是新代理人最擅长销售的产品。该规定从 2017 年 10 月 1 日期开始执行，所以主要影响体 现在了下一年。2018 年，六家公司的代理人总规模失去增长势头，与上年基本持平，代 理人规模扩张阶段结束。在随后的两年中，由于重疾险仍在持续热销，对代理人的留存起 到支撑作用，代理人的总规模因此得以维持。2020 年的外部环境变化，代理人展业活动以及消费者购买保险的意愿均受到影响，尤其 重疾险的销售开始受到较大冲击，代理人的规模开始出现小幅下滑。2021 年，困难的销 售环境仍在继续，保险公司过往以“增员”和“规模扩张”为主的发展策略不再能够推动 业务增长，反而消耗公司的财务资源。保险公司开始更加重视增员质量，加大培训考核力 度，希望提升留存代理人的质量。受此影响，六家公司代理人总规模在 2021 年同比下滑 了 36%，是历史上最大幅度的下滑。截至 2022 年上半年，上市公司人力总规模已经下滑 至 243 万，相较 2019 年的高点 502 万人，下滑了一半以上。
上市公司在 2020 年前后陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转 型，实现长期可持续的发展。为了应对行业发展中浮现的弊病，同时也为了配合监管对于 代理人的监管措施，中国平安在 2020 年出开启了寿险转型并对代理人招募提出了“优+” 和“优++”计划，中国太保也于 2022 年出正式启动了“长航行动”，中国人寿也在 2022 年下半年推出了“众鑫计划”，培养绩优代理人。清退个险队伍中的无效人力是转型的首 要举措，所以 2020 年后代理人的降幅开始扩大。代理人规模变动也改变这寿险新单保费的渠道结构。2015 年前，银保渠道贡献了大部分 的新单保费。但是，随着个险人力规模的飙升，代理人渠道在 2016 年超过银保渠道成为 新单保费占比最大的渠道。尽管 2020 年后代理人大量流失以及外部环境导致线下展业难 度加大，但是个险渠道的新单保费仍然维持了最大的新单保费占比。我们认为代理人渠道 在销售复杂的寿险产品方面，具备其他渠道无法比拟的优势，代理人通过与客户的频繁会 面在产品讲解的同时也可以建立起信任关系，让高利润率的复杂产品的销售流程更加顺滑。
本轮周期第二推动力：重疾险的爆发与退潮
以重疾险为代表的健康保险在 2015 年前后进入快速增长期。健康险包括疾病险（主要为 重疾险）、医疗险和其他健康险产品（如护理险和残疾收入保险）等。重疾险的功能类似 于意外险，一旦被保险人诊断出患有保险单上规定的疾病，重疾险将提供一次性大额赔付；医疗险用于覆盖医疗费用，与特定疾病的联系较少。在中国，大多数医疗险都是短期产品 （期限少于一年）。直到最近，一些寿险公司才开始提供长期医疗险产品。其他健康险产 品占比较低。寿险公司和财险公司都可以开展健康险业务，但是财险公司仅限于销售短期 医疗险，而寿险公司可以销售所有类型的健康险产品。寿险公司大部分的健康险保费过去 主要来自长期重疾险产品，医疗险的占比近年有所提高。2015 年至 2019 年是重疾险高速发展时期。我们认为受中国经济发展和可支配收入增长， 这一时期消费者的风险意识迅速提高，对重疾险的需求显著增加。我们根据中再寿险的历 史数据估计，重疾险的新单保费从 2014 年的 300 多亿元增长到 2019 年的 1,200 亿左右， 5 年间接近翻了两番。但在 2021 年，我们估计重疾险新单保费可能下滑了近三分之二， 回到 400 亿元人民币左右。我们预计下滑势头在 2022 年延续，但速度趋缓。重疾险的总 保费从 2014 年的不到 700 亿元人民币增长到 2020 年的近 5,000 亿元人民，并在 2021 年 回落至人民币 4,500 亿元左右。
我们认为重疾险的早期红利已经兑现，爆发式的增长难以重现。2014 年至 2020 年，我们 根据历史数据估计重疾险的新单销售数量从 1,600 万单/年增长至 4,000 万单/年。仅这 7 年间，我们估计中国市场上可能就销售了 2.3 亿张重疾险保单，如果拉长时间，累计销售 的重疾险保单可能已经超过 3 亿张。换言之，重疾险的潜在目标客户可能绝大部分已经拥 有了一张重疾险保单，后续的增长来源于较少的新客户以及老客户的重复购买。因此我们 认为重疾险已经走过了高速发展期，而且这种快速增长在未来难以重现。
2020 年外部环境发生变化后，消费者的收入和消费信心均受到影响，我们认为可能也加 速了重疾险的退潮。平均而言，重疾险的年缴保费在人民币 3,000-4,000 元之间，支付期 限可能长达 20 年，对许多家庭来说是一笔不小的支出。在宏观不确定性增强的大环境下， 此类支出极有可能被消费者推迟甚至取消。未来当疫情消除之后，消费者购买重疾险的意 愿可能有所恢复，但我们也不认为能够恢复之前的高增长。2021 年初，重大疾病的定义 有所修改，对甲状腺癌等危害程度相对较轻的重大疾病进行分级赔付，被消费者视作保障 范围收窄，导致客户的行为发生变化。保险代理人说服很多客户在重疾新规落地前购买了 重疾险，导致需求的提前消耗。虽然重疾险已成为了一款成熟的保险产品，但这并不意味着其完全失去了增长潜力。我们 认为当前重疾险保单的保障水平仍不充分。我们根据中再寿险的历史数据，估计重疾险新 单目前的平均保险金额为 20 万元以上，虽然较 2014 年的 10 万元左右有较大幅度上升， 但与潜在的重大疾病医疗费用相比仍有较大差距。根据中国精算师协会，重大疾病平均医 疗费用在人民币 10 万至 80 万元之间。重疾险的平均保险金额尚不足以覆盖大部分重疾的 医疗费用，更遑论弥补被保险人的收入损失。考虑到未来医疗费用通胀，保障缺口随时间 推移将更加明显，我们认为增加重疾险的保障力度是必然趋势，未来重疾险的增长空间也 来源于此。只是未来的增长主要来源于客户再次购买和增加保障，与上一个周期大部分为 首次购买不可同日而语。
重疾险的高利润率使其成为了寿险行业争相发展的业务。根据中国平安的披露，重疾类业 务的 NBV 利润率大幅高于储蓄型业务，中国平安的 2015 年 NBV 约 70%来自重疾类业务 （个人长期保障型业务）。与行业的趋势大致相同，重疾险的发展的疲弱也反映在了平安 的 NBV 中，2019 年后重疾险的贡献逐步降低，已下滑到 2021 年的约 33%。
重疾险的兴衰是导致寿险行业 NBV 利润率周期波动的原因。上市公司的利润率在 2015 年 至 2018 年期间大幅的上升，与之呼应的是行业重疾险在 2015 年至 2018 年实现的超过 40% 的总保费增长。其后，上市公司利润率从 2019 年开始下滑至今，而同期的行业重疾险总保 费也是出现了增速放缓甚至负增长的情况。结合中国平安所展示出的重疾险高利润率，我 们相信重疾险在上市公司中业务占比的上升和下降是导致 NBV 价值利润率变化的原因。
本轮周期的突出特征：规模扩张而非效率提升
个险渠道的代理人规模扩张、但效率并未提升是本轮周期的突出特征。纵观整个周期，上 市公司代理人的平均 NBV 产能甚至不升反降，仅在中间年份略有提升，但在 2020 年后明 显下降。在初期 NBV 大幅增长的情况下，代理人 NBV 产能并未出现同样幅度的增长。2015 年至 2017 年间 NBV 的复合增速为 43%，而代理人产能的复合增速则仅为 7%，表 明这轮周期的驱动因素是规模增长而非产能提升。因此，当人力规模告别期初的高速增长 后，NBV 的增长也相应停滞。我们认为粗放式的个险发展模式没有给保险公司的代理人队 伍带来实质性的质态提升，当行业面临人力流失的问题时，NBV 也随即陷入了负增长。
当人口红利开始褪去，产品和客户需求变得日益复杂之际，重代理人规模而忽视质量的增 长战略不再奏效，“规模扩张型”周期走到尽头。在我们看来，“规模扩张型”周期终结并 不代表保险需求的消失。我们认为无论在健康还是养老领域，中国依然存在巨大的保障缺 口，商业保险依然面临强劲的潜在需求。只是需求可能更为复杂多元，对保险产品和销售 能力提出了更高的要求。在新的形势下，我们认为保险公司的增长策略应以提升效率为主， 重视代理人质量而非规模，方能有效挖掘客户的潜在需求，行业正在步入“效率提升型” 新周期。上市公司近年陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转型，实现长 期可持续的发展。为了应对行业发展中所浮现的弊病，同时也为了配合监管对于代理人的 监管措施，中国平安在 2020 年出开启了寿险转型并对代理人招募提出了“优+”和“优 ++”计划，中国太保也于 2022 年出正式启动了“长航行动”，中国人寿也在 2022 年下半 年推出了“众鑫计划”，培养绩优代理人。清退个险队伍中的无效人力是转型的首要举措， 所以 2020 年后代理人的降幅开始扩大。
人口红利消退下，代理人产能提升是核心
中国已经走过了人口红利的高峰期，劳动人口绝对数量在过去几年出现明显下滑。当劳动 力供给源源不断的时候，即便代理人的留存率不高，保险行业尚能通过不断扩大招募数量 来维持留存的代理人规模，也就是所谓的“大进大出”模式。但当劳动力供给开始收缩的 时候，维持大规模的招募就开始变得越来越困难。同时，保险行业也面临着来自其他行业 对劳动力的竞争，比如依附于互联网平台的灵活就业模式。这些行业工作时间灵活以及薪 资相对较高的特点受到了求职者的追捧，使得保险行业招募代理人面临更多的困难。
“大进大出”的代理人管理模式难以为继，提升代理人队伍的稳定性就变得越来越重要和 紧迫。提升团队稳定性的核心在于代理人的收入，收入又取决于代理人的产能和效率。因 此在新周期中，保险公司需要有效提升代理人产能和收入，并以此来推动业务的可持续增 长。对比保险代理人的收入和社会平均工资，就可以看到保险行业过往对代理人质量的忽 视。不仅相当部分公司的代理人收入远低于社会平均工资，而且差距在过往几年中不断拉 大。
我们根据上市公司在 2022 年上半年的披露的财务数据估算了各家公司的代理人收入，结 果发现中国平安和中国人寿的代理人佣金收入领先行业（RMB6,000/月左右），中国太保 和中国人保居中（RMB3,000-3,500/月），中国太平和新华保险则在 RMB2,000/月左右。中国平安的代理人通过交叉销售还能获得 RMB1,600/月的额外收入，使其总收入超过了社 会平均工资。仅靠佣金收入，上市公司的代理人目前尚未能达到社会平均工资的水平，且 各家公司之间的分化较大。我们认为代理人的平均收入应该至少达到社会平均工资水平才 能吸引优秀人才进入寿险。能够获得社会平均收入，从事保险销售才是一个可持续的工作， 才能确保代理人队伍的稳定和保费持续增长。
2018 年至 2021 年间大部分公司代理人的平均佣金收入都有不同程度的下降，与社会平均 工资的持续稳定上涨显现出明显的背离。我们认为其中的原因可能与 2018 年开始短期储 蓄险的停售以及 2020 年开始重疾险销售的疲软有关。消费者对于这两类产品的熟悉度较 高，相应的也降低了代理人在销售这些保单时的难度。在失去了这两类产品的支撑后，代 理人销售的保单数量有所下降，其产能及对应的佣金收入受到了显著影响。因此，代理人 的佣金收入与同期的社会平均工资发生了背离。
中国平安的代理人佣金收入在 2018 年之前基本与社会平均工资相当，但随后几年大幅落 后于社会平均工资。中国人寿是个例外，在 2018 年至 2021 年间维持并提升了代理人收入， 成功缩小了与中国平安的差距，公司或许有意识地在维持代理人的收入，以此来稳定销售 的规模。相应的，我们也看到这几年间，中国人寿的 NBV 增长较其他公司更有韧性。其 他几家公司代理人的佣金收入则在更低水平上出现波动。佣金收入的转折点发生在 2022 年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保的 代理人佣金收入均出现明显反弹。我们认为应归功于这些公司过去两年在代理人升级转型 上所作的工作，这些公司的代理人产能实现了显著的改善。销售更多的保单意味着更多的 佣金收入，因此产能的提升有力支撑了佣金收入的增长。中国太平和新华保险则落在了后 面，与上述公司的差距拉开。
我们注意到代理人业务的佣金率（佣金手续费/总保费）在过去几年中持续下滑。佣金率指 标代表保险公司为了获取保费而付出的财务上的代价。佣金率下降表示，保险公司获取同 样的保费，需要付出的佣金成本越来越小了。佣金率下降的原因有以下两点：第一，从代 理人总保费结构上来说，新单期缴业务的占比越来越小，续期保费的占比越来越高，续期 保费的佣金率远低于新单期缴保费；第二，新单期缴保费的佣金率在过去这些年也经历了 先升后降的过程。保障类的重疾险佣金率要高于储蓄性险种，在 2015 年至 2019 年重疾险 热销的时候，我们估计代理人新单期缴业务的佣金率是不断上升的。而 2020 年以来，重 疾险销售开始萎缩，我们估计会带动新单期缴业务整体佣金率的加速下行。佣金率的下行和代理人收入的提升形成了有趣的反差，我们认为这当中隐含了寿险业务转 型升级的关键所在。为什么保险公司佣金压力越来越小的情况下，代理人的收入反而上升 了？核心就在于代理人数量在大幅减少，留下的代理人产能更高、收入更高，但并没有给 保险公司造成财务上的压力。假如代理人收入提升，但佣金率也在升高，就可能是保险公 司通过提高佣金率给代理人更多收入，这样做固然有助于稳定代理人队伍，但会影响产品 的利润率，而且代理人的真正“能力”并未提升。最糟糕的情形莫过于代理人收入和佣金 率同时下降，那意味着代理人“能力”在下降，同时卖出去的新单保费越来越少。
提升代理人产能，保险公司需要摈弃以规模为导向的经营思路，提高代理人招募标准、加 大培训和考核力度，筛选出真正适合从事保险销售的从业人员，树立不断提升代理人质量 的理念。推动这个从数量到质量的转变显然会面临重重困难，最明显的影响就是代理人规 模大幅收缩。六家上市公司代理人总规模从 2021 年初至 2022 年上半年缩减了 47%，但 目前代理人的收入水平仍不理想，我们认为代理人数量下降的趋势尚未结束。通过寿险业务的转型升级，主要上市公司的增长已经从过去的代理人数量扩张驱动转向了 代理人产能提升驱动。这意味着寿险行业正步入“效率提升型”新周期，2022 年代表着 新旧周期的切换时点。虽然代理人数量的下滑目前尚未结束，但是我们相信随着产能的提 升，新单保费和 NBV 的降幅将会逐步趋缓，部分公司甚至可能在 2022 年下半年实现 NBV 正增长，这表明这寿险行业的新一轮周期正在开启。
寿险公司有望实现 NBV 正增长
中国平安在 2020 年开始了寿险改革，公司在 2021 年业绩发布会上详细的介绍了“四个渠 道+三个产品”战略。四个渠道指的是代理人渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道。在传统的代理人渠道，公司继续推进代理人队伍的分层精细化经营，大力培养钻石团队。有别于传统的代理人渠道，其他三个渠道都属于创新渠道。社区网格化是指将孤儿保单分 发给公司新招募的专职人员维护，提高服务质量的同时还创造了二次销售的机会，相应的 孤儿保单续保率也有改善。银保优才是银保渠道的新模式，通过招募高素质人才，打造一 支以寿险产品销售为主，兼顾理财产品销售的新的财富管理队伍。下沉网络渠道则是通过 过去平安产险的兼职代理人进行下沉市场销售，目标是覆盖三四五线城市 6 亿的人口。中国太保也在 2021 年初正式发布了“长航行动”的改革方案，并在 2022 年初开始实行 “芯”基本法。改革方案明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优， 追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、 数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。“长航行动”一期施工图中，营销队 伍升级是寿险的重点工作，简而言之就是就是通过转型，加速队伍的职业化、专业化、数 字化，以实现未来的强劲增长。公司表示未来将重点关注两类指标，一是关注活动人力、 绩优人力等人力指标，而不是过去的单纯追求总规模；二是关注代理人产能，尤其是活动 人力的人均产能和人均收入。
中国人寿在 2022 年下半年正式提出了“众鑫计划”。“众鑫计划”是一个专项提优项目， 主要目的也是加快队伍的专业化、职业化转型。具体的举措包括升级销售队伍管理办法， 聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理；科技赋能销售及队伍管理，通过数字化 平台加强线上培训及风险合规教育，有序恢复销售队伍活力，推动队伍建设高质量发展。中国人寿表示“众鑫计划”的门槛相对强调学历背景，需要大专以上的学历，下一步重点 增员对象的年龄锁定在 25 岁至 45 岁之间。此外，公司还要求增员对象在当地有体面的工 作，足以证明其在社会上的生存能力。在日常经营中，公司会集中资源，对“众鑫计划” 代理人进行相应的支持，帮助它们在寿险行业中取得更好的发展。通过个险渠道的转型升级，头部寿险公司在 2022 年上半年实现了代理人 NBV 产能的同比 改善。尽管代理人产能已经出现了边际提升，但是人力规模的大幅流失导致产能提升对 2022 年 NBV 的贡献有限。我们预计 2022 年上市公司的 NBV 仍将出现同比负增长，但是 幅度将会收窄。具体来看，2022 年下半年的 NBV 同比表现将会好于 2022 年上半年，我 们预计部分公司甚至将在下半年录得 NBV 的正增长。
监管政策助推代理人转型升级
监管政策变化对代理人队伍的发展起着助推作用。如果说 2015 年代理人资格考试取消是在更 高层次促进就业政策大背景下发生的，对行业而言有一定“意外”的成分，那么 2022 年开始 酝酿的一系列有关代理人的监管规定，则是尝试有针对性地解决代理人发展中存在的问题。这些监管规定，体现出明显的保护消费者权益、规范保险公司销售行为、提升代理人管理 水平的监管导向。在我们看来，这是 2018 年以来保险行业强化监管大趋势的进一步延伸， 是监管引导保险行业实现高质量发展政策思路的具体体现。当前寿险行业正处在转型升级、 增速换挡的关键时期。保险公司正逐渐摈弃粗放的代理人数量扩张战略，转向以提升代理 人质量和效率推动保费增长的战略。我们认为相关监管规定是对这一转型的认可和助推， 也对全行业发出了明确的信号，即加强代理人管理、提升代理人专业化水平是实现寿险业 长远可持续发展的必由之路。值得一提的是，在提高要求的同时，监管也在开拓代理人的 发展空间。优秀的代理人在新规下有望代理销售保险之外的其他金融产品。
新规对保护消费者权益给予了重点强调，对保险销售行为和产品信息披露提出了具体要求， 杜绝销售误导。与代理人分级管理思路一致，寿险产品根据复杂程度和风险水平也予以相 应分级，并由相应级别的代理人销售。同时保险公司被要求对投保客户进行全面的需求和 风险承受能力评估，确保售出的寿险产品符合客户的评估结果。保险产品不允许进行夸大 宣传，新规对分红、万能、投连险的演示利率进行了限制。总的来说，代理人销售保险产 品面临更多的约束。新规短期可能让销售变得更加困难，长期则有利于行业的可持续发展。我们认为，规范的销售行为也是代理人升级转型应有的题中之义。
根据《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划（征求意见稿）》，保险销售人员 的资质分为四级，一至三级为保险产品销售能力资质，第四等级为保险产品及相关非保险 金融产品销售能力资质。但该文件并未对各级销售资质能够销售什么样的保险产品做出说 明。作为上述文件的上位文件，《人身保险销售行为管理办法（征求意见）》提出建立人身保险 产品分级分类管理制度，并具体规定从低到高依次分为三类。我们可以合理的推测，销售 人员的分级管理应该会与寿险产品的分级管理保持一致。最高级（第四等级）的保险销售 人员在符合其他金融监管要求的前提下，有望销售寿险产品以外的其他金融产品。这对于 代理人而言或许是个利好。通过合法合规的非保险金融产品销售，第四级代理人或将实现 收入的增加，从而强化专业化和职业化的发展路径。
销售人员分级管理和保险产品分级管理相辅相成，互相不可或缺。新进入行业的代理人能 销售的产品仅限于保障性的产品和非分红产品（普通型）。我们注意到按照目前的规定， 新代理人应该可以销售重疾险和增额终身寿险。到达第二级的代理人有望销售目前市场上 的大部分产品，包括分红、万能、年金、以及各类较为复杂的健康产品。值得注意的是， 达到第二级的代理人即可销售个人养老金可投资的保险产品：年金和两全保险。第三级代 理人将可以销售更为复杂、投资属性更强的投资连结险和变额年金保险。第四级代理人可 以销售保险以外的其他金融产品，但目前的规定并没有对“其他金融产品”做出具体说明。这一点的落地也有赖于其他金融监管部门的批准。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》和《人身保险销售行为管理办法（征求意见）》 均对销售适当性提出严格要求，对照代理人和保险产品的分级，这可以被视作是对消费者 需求进行分级。具体内容包括了解客户需求、评估客户风险承受能力和持续缴费能力。保 险机构要根据评估结果向消费者推荐合适的保险产品，产品特点须和客户的情况相匹配。当消费者和保险产品不具备适当性时，保险机构应当建议投保人终止投保。在销售宣传过 程中，保险机构应当建立销售宣传制度，统一制作发布宣传材料，确保宣传内容真实、准 确，没有误导因素。保险机构不得炒作产品停售和价格变动。保险销售人员未经授权不得 发布保险销售宣传信息，也不得自行编发和转载未经审核授权发布的保险销售宣传信息。
银保能否走出新模式？
银行具备丰富的高净值客户资源，在国民经济中的重要地位也容易获取消费者的信赖，因 此银保渠道曾经是寿险公司保费的重要来源。银保渠道销售产品主要以类存款的趸缴储蓄 型业务为主，NBV 利润率较低。在个险渠道崛起的背景下，保险公司逐步缩减了银保渠道 的保费，六家上市公司银保新单保费在 2016 年至 2019 年持续负增长。但从 2020 年开始， 在代理人渠道面临压力的时候，保险公司开始重新重视银保业务。在过去的 2 年中，银保 新单保费持续保持了较快的增长速度。与之相应，银保渠道 NBV 也保持了较快增长。
银保渠道的重要性在外部环境变化期间得到凸显，2020 年以来新单保费和 NBV 皆实现正 增长。2020 年的外部环境变化使得个险渠道的代理人线下展业困难重重，保险公司通过 银保渠道和互联网渠道的新单增长部分抵消代理人渠道展业受阻带来的负面影响。随后的 2021 年和 2022 年上半年，银保渠道的新单保费也维持了较为稳健的增长。部分公司在业 绩会上提到，保持银保渠道新单增长是出于维护保险公司与银行的合作关系的考量。尽管 银保产品利润率低于个险渠道，但是我们观察到四家上市公司的银保利润率在 2019 年至 2021 年呈现出上升的趋势，可能是受益于新单保费结构中期缴产品和保障型产品占比的 增加。银保渠道的经营模式正在改变，头部寿险公司开始尝试新的银保战略。过去传统的银保合 作模式中，保险公司简单的通过银行柜台销售简单类似万能险的高利率寿险产品。这已不 能适应当下商业银行增加中间业务收入的需求，所以银行正在探寻与保险公司更深入的合 作，以满足高净值客户的需求，从而达到利润和价值的最大化。头部上市公司正在试点与 银行新的合作方式，中国平安的银行优才渠道已经扩充至 1,000 人，专注于高净值客户为 主的市场，其产能是寿险钻石团队的 1.4 倍；中国太保与银行一同思考如何挖掘客户的潜 在价值，专注为私人银行客户提供更多的产品服务，比如将一些个险渠道诸如健康和养老 的附加服务引入银保渠道，以满足客户的多元化需求。过去五年来，四家上市公司的银保 NBV 利润率（APE）最高达到 9.7%，但仍低于代理人渠道 30%-40%的利润率。我们认为 随着中资公司与银行合作模式的深入，销售产品可能会从简单的理财产品逐步切换到保障 型产品，这有望提升未来银保渠道的 NBV 利润率。
寿险需求是否依然存在？
连续几年的寿险新单保费负增长，使得市场开始质疑寿险行业在中国的长期发展空间。我 们认为这一段时间的负增长反映的是寿险行业在“规模扩张型”周期后半段，经营模式由 规模扩张转向效率提升带来的冲击，并非是寿险需求的消失。我们认为无论是健康还是养 老，中国仍然面临巨大的保障缺口，商业保险未来仍有相当的发展空间。我们对全世界 34 个国家 1999 年-2021 年的数据分析显示，当人均 GDP（美元，不变价， 2015）超过 1 万美元的时候，寿险保险深度进入快速提升阶段。人均 GDP 从 1 万美元上 升到 3 万美元，寿险的保险深度会从 2%左右上升至 6%左右。也就是说这一阶段寿险保费 增长速度超过了 GDP 增长速度，寿险呈现出加速发展态势。我们认为这条曲线仍然有其 现实意义，当居民富裕之后，增加寿险保障以保护人力资本是历史的大趋势，中国的消费 者也不例外。中国的人均 GDP 刚刚超过 1 万美元，我们认为只要中国的经济继续发展， 消费者就会购买越来越多的保险保障。
有投资者认为，中国的社会保障支出力度大、覆盖面广，会影响消费者购买商业保险的意 愿。我们梳理了 OECD 国家的社会保障支出与寿险发展之间的关系，恰恰相反，我们看到 的是社会保障和商业保险呈现出同向发展的趋势。社会保障支出占 GDP 的比重在 10%以 下的时候，寿险深度处在很低的水平（< 1%）。之后随着社会保障支出占比不断提升，寿 险深度也随之提高，在社会保障支出占比达到 22%左右的时候，寿险深度上升到 6%左右 的高点。随后社会保障支出占比继续提升，但寿险深度会略有下降。社会保障支出是一个国家或地区在社会领域的投入，为社会政策的最终落实提供了资金支 持和物质保证。欧盟社会保障支出统计口径包括 8 个领域，分别是医疗卫生、养老保障、 残疾人保障、抚恤事务、家庭和儿童、失业治理、住房保障及社会融入。由于中国的社会 保障管理分布在不同的政府部门且收支独立核算，中国统计局口径的社会保障支出统计口 径包括包括 6 个领域，分别为医疗卫生、养老保障、残疾人保障、社会服务、就业保障、 住房保障。根据统计局的《我国与欧盟社会保障支出对比分析》，我国的具体社会保障支 出包括政府卫生支出、社会卫生支出、基本养老保险基金支出、失业保险基金、残疾人事 业费、社会服务事业费、就业补助、保障性安居工程支出和住房公积金提取额。
实际上社会保障支出和商业保险的增长，都是受经济发展、人均 GDP 增长的驱动。当人 均 GDP 在一定的增长阶段中（10,000 美元-30,000 美元），我们会看到社会保障支出占比 和商业保险深度同时增加。也就是说，一个经济体随着富裕程度的提高，会大幅提升保险 保障类的支出，这当中既包含公共性质的社会保障支出，也包含私人购买的商业保险。短 期看，社会保障支出的增加，可能在一定程度上会影响消费者对商业保险的需求；但长期 看，社会保障支出和商业保险均受经济发展驱动。如果商业保险缺乏增长动力，很可能是 经济发展动力不强，而不是社会保障支出对商业保险形成压制。中国 2020 年的社会保障 支出占 GDP 比重为 14.6%，寿险深度为 2.4%。我们认为随着中国经济发展，社会保障支 出和商业保险支出都将持续增加。
党的二十大提出全面建成社会主义现代化强国的奋斗目标，“实现全体人民共同富裕”是 其中的重要内容。我们理解降低贫富差距，将是未来重要的政策导向。从世界经验来看， 降低贫富差距对保险行业有着正面的促进作用。我们分析了 OECD 国家基尼系数和保险深度之间的相关关系。基尼指数是国际上通用的、 用以衡量一个国家或地区居民收入差距的常用指标之一。基尼系数最大为 1，最小等于 0。基尼系数越接近 0 表明收入分配越是趋向平等。35 国家 22 年的数据显示，当基尼系数为 30%-35%的时候（这个区间被视作贫富分化程度中等），保险深度最高。基尼系数高于或 者低于这个区间，保险深度都会降低。或者说，在收入分配适度公平的经济体内，对保险 的需求最为旺盛。2019 年，中国的基尼系数为 0.38（世界银行口径），同期寿险深度为 2.3%。我们认为随着贫富差距进一步收窄，消费者对保险的需求会进一步上升。
以 2022 年 4 月 21 日国务院办公厅发布的《关于推动个人养老金发展的意见》（《个人养老 金意见》）为标志，中国开启了养老保险第三支柱的顶层设计，正式建立个人养老金制度。未来，第三支柱的发展将以个人养老金账户为基础，通过税收优惠鼓励参与，拓宽可投资 金融产品范围，为参与者积累养老金融资产，成为养老保险三支柱体系的有机组成部分。我们预计个人养老金制度将为金融体系带来稳定且持续的资金供给，长远看每年可达数千 亿，对金融机构而言是难得的优质业务和发展机遇。目前，保险公司、银行、理财公司和 公募基金均可以通过提供相应的金融产品来参与个人养老金业务。我们认为对各类金融机 构而言，现在是积极布局、抢抓机遇的阶段。长远看，个人养老金的总规模会不断扩大， 滚雪球效应明显，将惠及参与各方。我们认为，各类金融机构在个人养老金业务上存在既 竞争又合作的关系。一方面，金融机构要推广自身的产品，必然会和其他机构存在竞争；另一方面，个人养老金属于新生事物，金融机构应共同努力，积极参与投资者教育，提升 参与者理解程度，扩大个人养老金的影响力，吸引更多的人参加到个人养老金中来。
保险产品的特点在于其长期性和安全性。保险产品的期限通常为几十年甚至终生，加之有 最低保证投资回报，对投资者而言属于较为安全的长期投资。其他金融产品中，养老储蓄 也较为安全，利率受银行担保，目前试点业务的期限为 5-20 年，相对保险较短；公募基 金和理财公司的养老金产品则属于净值化产品，不能对投资回报做出保证，且期限更短。各类金融机构的优势不同，保险公司长于资产负债匹配管理，能在较长期限里确保客户的 投资安全，但在短期内的投资收益可能未必突出；银行信誉良好，网点发达，能够有效触 达客户，但产品可能相对简单；公募基金以投资管理能力见长，但可能面临较大投资波动；理财公司或许可以借助银行的优势推广自身产品，其投资能力和特色还在孕育当中。长远 看，各类金融机构应该依据自身特点，有差异化的开展个人养老金业务，共同构建完善丰 富的个人养老金投资体系。
养老保险三支柱体系
我国的养老保险体系由三支柱构成，通常政府主导的部分被称为第一支柱，雇主主导的部 分被称为第二支柱，而个人主导的部分被称为第三支柱。在中国的养老保险体系中，第一 支柱包括基本养老保险（城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）；第二支柱包 括企业年金和职业年金；第三支柱则包括各类商业养老金融产品。
目前的中国的养老保险体系由第一和第二支柱主导。截至 2021 年底，第一支柱积累了 11.1 万亿基金规模，包含基本养老保险 6.4 万亿，覆盖 10.3 亿参保人。此外，第一支柱还 包含社保基金理事会管理的 4.7 万亿，其中 3.0 万亿为社保自有基金，1.7 万亿为国务院划 转的中央企业国有股权。第二支柱积累了 4.4 万亿企业年金和职业年金，覆盖 7,200 万参 与者。第三支柱的发展远远滞后于第一和第二支柱，在个人养老金制度出台之前缺乏清晰 的发展方向和整体规划，体现为金融产品层面的局部创新。此次的个人养老金安排对第三 支柱进行了制度层面的规划，明确了第三支柱的内涵和外延，是养老保险第三支柱的顶层 规划，指明了未来的发展方向。我们认为未来的养老保险第三支柱将由个人养老金主导。
第三支柱蓄势待发
《个人养老金意见》引入个人养老金账户，这将成为第三支柱未来发展的基础制度安排。个人账户制度使得参与者能够真正实现“个人主导”其第三支柱的养老安排，便于拓宽合 资格的金融产品范围和参与其中的金融机构，提升劳动者参与第三支柱养老安排的热情。同时，个人账户制度和代扣代缴的个税缴纳制度也能够有效衔接，便于参与者享受税收优 惠，提升参与者获得感。再次，个人账户制度也能够有效控制个人养老金的提前支取，真 正做到为“养老”所用。《关于推动个人养老金发展的意见》发布后，各项配套政策也逐步出台。2022 年 9 月 27 日国务院常务会议决定个人养老金税前扣除限额为 12,000 元/年，投资收益暂不征税，领 取收入的实际税负为 3%，相较于之前税收递延养老保险 7.5%的平均领取税率，有较大幅 度下降。3%是个税缴纳的最低档税率，换言之，任何缴纳个税的人参与个人养老金都至 少可以享受到税收“递延”的好处；如果缴纳个税的边际税率高于 3%，还可以享受到税 收“减少”的好处。目前中国缴纳个税的人群为 6,000 多万，如果其中一半的人参与个人 养老金并全额缴付 12,000 元/年的金额，则会带来 3,000-4,000 亿/年的资金流入。假以时 日，个人养老金积累的资金规模将非常可观。
个人养老金制度标志着我国第三支柱养老金融从产品制到账户制的转变。个人养老金制度 出台前，市场上已经存在的第三支柱养老金融产品包括税延养老险、专属商业养老险、养 老目标基金以及养老理财产品。消费者购买相应产品时，需要到产品供应商的渠道开立相 关账户进行购买。个人养老金制度出台后，不同金融机构的第三支柱养老产品均可在统一 账户内进行买卖，标志着第三支柱养老进入了账户制阶段。目前，可以纳入个人养老金账 户投资范围的金融产品有银行理财、储蓄存款、商业保险、公募基金。
保险业面临的机遇与挑战
银保监会在 2022 年 9 月 29 日下发了《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的 通知（征求意见稿）》（通知），对保险公司参与个人养老金制度建设做出了规定。通知对 可以参与个人养老金制度享受税收优惠的保险公司和保险产品做出了具体的规定。对于保 险公司的条件主要是一些财务和偿付能力上的要求，我们估计上市公司应该都能符合要求， 具备参与个人养老金体系的资格。对于保险产品，通知明确年金保险、两全保险以及其他 产品需要符合产品期限（不短于 5 年）、保险责任等以及缴费灵活性等要求。我们认为上 市保险公司符合要求的年金产品、两全保险及其他产品都可以参与到个人养老金制度，享 受税收优惠。
《通知》的出台扩大了保险行业享受税收优惠政策的产品范围。在通知出台前，可以享受 税收优惠的产品只有 2018 年开始在局部地区试点的税延养老保险。此外，银保监会在 2021 年开始试点专属商业养老保险。虽然专属商业养老保险目前已经将试点区域扩大到 全国，但是这款产品并没有享受税收优惠。虽然两款产品已经试点一段时间，但是累计保 费规模并未给行业带来实质性的增长。我们预计细则出台后，符合要求的年金产品、两全 保险及其他产品将在个人养老金账户制度下实现快速稳健的增长。
商业养老金融市场的参与主体增加，竞争程度将趋于激烈。商业养老市场长期以来被各种 类型的金融机构视为增量市场，通过发行相关养老金融产品，已经涉足或即将涉足养老金 融市场的机构包括保险公司、银行理财公司、商业银行和公募基金。对于保险行业而言， 商业养老金融市场参与主体的增加，将会使得行业的竞争加剧。在过去基于产品的竞争中， 只有保险行业的税延养老保险享有税收优惠。随着个人养老金制度的推出，银行理财公司、 商业银行和公募基金的养老金融产品也将与保险公司一样，在符合资格的产品类别上享受 同样的税收优惠。不同金融机构在养老金融市场中的竞争中享受自身独特的竞争优势。商业银行和银行理财 子公司的优势在于其广泛的网点布局以及在国民经济中的重要地位，帮助其在客户触达以 及建立客户信任方面占据了先天优势。尽管渠道方面不占优势，但是公募基金的优势来自 投资能力以及在市场上的口碑效应。保险行业在投资和渠道方面都具备优势，保险行业的 渠道是指代理人队伍，保险行业在长期投资收益的获取和最低保证回报方面也具备相当的 优势。
公募基金相关投资细则出台
2022 年 6 月 24 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规 定（征求意见稿）》（《征求意见稿》）。这是个人养老金制度 2022 年 4 月启动以来的首个配 套政策，对个人养老金可投资的公募基金做出具体规定。
2018 年 2 月 11 日证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确了养老目标 基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产 配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。基金的形式是基金中基 金（FOF）或证监会认可的其他形式运作。经过四年的发展，截止 2022 年 8 月 31 日，养 老目标基金的产品数量已经达到 183 只，规模突破千亿元。
养老理财发展迅速
根据银保监会的《关于开展养老理财产品试点的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起，工银理 财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产 品试点。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以 内。自 2022 年 3 月 1 日起，银保监会的《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》将试 点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地，试 点机构扩大至工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理 财、招银理财、兴银理财和信银理财十家公司。将单家已开展试点的机构的募集资金上限 由 100 亿元提高至 500 亿元，新增机构的募集上限维持 100 亿元，试点的总规模增至 2,700 亿。
养老储蓄开始试点
根据银保监会和人民银行 2022 年 7 月联合发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通 知》，自 2022 年 11 月起，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行将在合肥、广州、 成都、西安和青岛市开展特定储蓄试点。单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为 一年，储户在单家试点银行的特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。特定养老储蓄 产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。
2020 年 9 月落地的车险综合改革对财产险行业的竞争格局影响深远。我们认为大公司在 车险改革后显现出更强的竞争优势，在车险保费增速和承保利润方面，与中小公司之间的 差距不断拉大。核心原因在于车险改革大幅度压缩了车险定价中的承保费用，低费用要求 保险公司有更高的经营效率。大公司在风险定价、服务网络、规模效应等体现经营效率的 方面都较中小公司更有优势，因此在车险改革后时期有更强的竞争力。我们认为如果监管 环境不发生变化，这种竞争优势是可以持续的。此外，今年以来的出行减少，也对改善财 产险公司承保利润有较大帮助。保险公司通过增提准备金，增强了未来抵御承保业绩波动 的能力。
车险是财产险行业中的第一大险种，综改后车险经营方式的转变直接导致了财产险行业竞 争格局的变化。随着综改“降价、增保、提质”的效果显现，上市公司保费增速受基数效 应影响在 2021 年显著回落，车险价格的下降导致了 2021 年的车险保费负增长。银保监会 数据显示，全行业 2021 年的车险件均保费对比 2019 年减少了 17%。上市公司车险保费 从 2018 年至 2020 年间的 0.7%-5.0%同比增长，滑落至 2021 年的 4.5%的同比下降。随 着改革在 2021 年 9 月实施超过一年，车险价格下降的基数影响在 2021 年第四季度出清， 财险行业的发展也进入了车险综改后周期。五家上市公司（中国财险、平安产险、太保产险、太平产险、大地保险）的历史数据显示， 财险保费受到车险保费对总保费的影响相当明显，这与车险过半的保费占比有关。随着机 动车保有量不断增加，车险渗透率不断提高，车险逐渐成为一个成熟险种，增速不断放缓。2020 年 9 月开始的车险综改则因为降价直接导致车险保费在 2021 年负增长。当基数效应 消失，车险保费在 2021 年第四季度重新进入增长区间。五家上市公司在 2022 年上半年实 现了 9.9%的保费同比增长。与此同时，承保费用率却从去年同期的 28.1%下降至 2022 年 上半年的 25.2%，表明财险行业竞争效率在提高，保险公司不再通过简单的增加渠道投放 费用率来推动保费增长。
车险行业马太效应增强
财产险行业马太效应增强的第一个表现就是头部三家公司的保费增速更高，市场占有率开 始提升。2022 年上半年，五家上市公司的车险保费增速开始分化。三家头部公司（中国 财险、平安产险和太保产险）的车险保费增速明显快于两家中型公司（太平产险、大地保 险）。我们认为，核心原因是综改压缩了中小公司车险业务的佣金竞争空间。通过支付高 佣金获取业务是中小公司的车险的主要竞争方式。但是，这样的经营模式遭遇到综改的 “降价、增保、提质”后，变得不可持续。在保费充足度下降的情况下，中小公司不得不压缩佣金水平。由于中小公司普遍缺乏自身 能够掌控的销售网络，更多依赖外部中介机构进行销售，佣金水平下降对其销售影响相对 较大。因此在车险综改之后，头部公司表现得更有竞争力，车险保费增速普遍高于中型公 司。严格地说，太平产险和大地保险属于中型公司，市场份额排名前十。即便如此依然在 头部三家公司面前缺乏竞争力，我们估计其他更小型的公司可能面临的保费增长压力更大。
马太效应增强的第二个表现是，头部公司的承保利润与中小公司之间的差距在逐渐拉大。三家头部公司（中国财险、平安产险和太保产险）和中型公司（太平财险和大地产险）的 平均 COR 差距在变大。2017 年至 2019 年间，三家头部公司的 COR 维持在 98%-99%， 中型公司的 COR 维持在 100%左右，二者的差距在 2-3pcts。2020 年之后，COR 的差距 被迅速拉开至 5-6pcts。相对而言，头部公司拿到了更多更优质的业务，而中小公司的业 务质量在恶化。
究其原因，我们认为当保费充足度下降后，风险定价能力（损失预测和评估能力）就变得 至关重要，而中小公司往往有所欠缺。大公司凭借其在数据上的优势，能更准确地对投保 车辆的潜在损失做出判断，并“掐尖”挑走好的业务，把质量较差的业务拒之门外。而中 小公司可能因为定价不准确承接了这些风险较高的业务，最终导致和大公司之间的承保表 现差距拉大。整体而言，车险综改之后，竞争优势体现在更高的效率（费用率降低），较强的风险定价 能力和低成本可掌控的销售网络，这些都是大公司的优势所在。我们认为大公司在车险综 改后显现出的竞争优势是结构性的，也是可以持续的。中小公司在短期内难以补齐这些短 板，车险市场马太效应有望持续增强。
对比上市公司 2022 年上半年的财产险承保费用率不难发现，三家头部公司的费用率在 25%-28%之间，大幅低于两家中型公司 35%左右的费用率。这样的领先优势应该是基于 大公司庞大的渠道布局以及规模经济带来的成本摊薄，而缺少这些优势的中型公司只能通 过增加承保费用来获取体面的车险保费增长。
车险业务的优势赋予了头部公司筛选优质业务的能力，也帮助公司改善了承保表现。头部 公司通过品牌声誉好、服务网点多以及服务质量高等竞争优势在后综改车险市场捕获了消 费者的心智。这些竞争优势帮助头部公司实现了优质客户的筛选，如中国财险的私家车业 务占总保费的 70%左右。通常而言，私家车的出险率大幅低于商业营运车辆，所以较高的 私家车占比有利于降低整体的车险 COR。
出行减少对财产险承保表现有支撑
出行需求的减少使得机动车使用频率下降，相应的交通事故发生率的减少帮助财险公司改 善了在 2022 年上半年承保端的表现。车险承保表现的改善会对整体财产险业务产生了较 为明显的影响。中国财险、平安产险和太保产险的车险 COR 在 2022 年上半年均实现了明 显的同比下降，除了平安产险被非车险的信用险业务承保恶化拖累外，中国财险和太保产 险的整体 COR 受益于车险的改善实现了下降。
未决赔款准备金充足率（=未决赔款准备金÷已赚保费）在 2022 年上半年有大幅上升，短 期内准备金充足率的上升，表明保险公司提升了准备金的充裕程度。COR 与准备金充足 率在 2022 年上半年发生了背离，中国财险与太保产险在 COR 下降的同时，出现了未决赔 款准备金充足率大幅增加的情况。平安产险并未公布 2022 年上半年的未决赔款准备金， 因此无法判断其二者的趋势。在车险承保利润大幅改善的情况下，我们认为保险公司可能 借机增加了准备金的计提以增厚 “冗余”部分，为未来事故发生率可能出现的不利变化提 供更多的缓冲。
我们基于不同的场景假设对 2022 年上半年出行减少对 COR 的影响进行了测算。我们的场 景假设基于对未决赔款准备金充足率的调整，结果显示中国财险和太保产险的 2022 年上 半年 COR 会在原来基础上有约 4-9pcts 的改善。我们认为 COR 与未决赔款准备金充足率 的背离可能是因为公司在承保大幅改善的情况下，提升了准备金的充裕程度。值得注意的 是，我们发现中国财险和太保产险的 2022 年上半年的准备金充足率对比 2021 年底分别同 比增加 4.5pcts 和 4.2pcts，增幅相近。我们假设了两种场景，即场景一和场景二。场景一对应的假设为：2022 年上半年的准备 金充足率变动（对比 2021 年底）为实际变动的一半；场景二的假设为：2022 年上半年准 备金充足率与 2021 年相同。
我们测算得出的中国财险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 5.8-10.3pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 5.8pcts，即 COR 为 91.4%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.3pcts，相当 于 COR 为 86.9%。
我们测算得出的太保产险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 6.2-10.2pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 6.2pcts，即 COR 为 93.1%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.2pcts，相当 于 COR 为 89.1%。
从承保利润的角度出发，我们所测算得出的中国财险和太保产险的承保利润改善数额较大， 这部分目前沉淀在未决赔款准备金中的利润可能会给未来的承保活动提供持续的缓冲。在 较为中性的场景一假设下，中国财险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保 利润的 2.1 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 2.5 倍。在较为极端的场景二假设下，中国财险的 2022 年上半年经测算的承保利润相当于实际承 保利润的 3.2 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 3.9 倍。
非车险竞争日趋激烈
过去几年，非车险的快速发展部分抵消了车险增速疲弱的影响，但是市场竞争也日趋激烈。随着车险成为了拖累总保费增长的原因，财险行业加大了非车险的投入，希望通过非车险 的高速增长抵消车险的疲弱。2017 年至 2019 年期间，六家上市公司的非车险业务实现了 超过 25%的保费增速。2020 年的外部环境导致出行相关险种的增速疲弱，期间的信用风 险飙升也让行业主动压降了融资类信用保证险的规模。受此影响，六家上市公司非车险保 费同比增速下滑至 7.4%。由于中小公司涉足政策型业务的难度较大，它们转而投向商业 非车险中的健康险业务，导致商业健康险市场的竞争日趋激烈，渠道费用率的节节攀升压 缩了商业健康险的承保利润空间。政策型业务的“保本微利”原则以及频发的自然灾害导致非车险 COR 维持在高位。三家 头部上市公司（中国财险、中国平安、中国太保）的非车险 COR 在 2019 年以来均保持在 100%之上，这既有政策型业务利润微薄的原因，也有下半年频发自然灾害的影响。政府 对于大病险和农险等政策型业务的基调是“保本微利”，因此这些业务线利润微薄，难以 对整体盈利带来实质性的支撑。此外，2019 年以来，每年三季度的的台风、洪水和暴雨 等自然灾害也给企财险、责任险以及农险等业务线造成了较高的赔付率。另外，融资类信 用险在 2020 年的赔付增加也使得非车险的承保表现雪上加霜。
意健险、农险和责任险是非车险中占比较大的业务线。三家上市公司 2022 年上半年的业 绩显示，意外与健康险（意健险）、农险和责任险是非车险的主要构成险种。不同公司间 的情况有所分化，但是健康险的占比都相对较大。拥有政府背景的保险公司（中国财险和 中国太保）的农险保费占比较大，约为 20%以上，而民营背景的中国平安并未披露具体的 农险数据，可能表明开展农险业务存在一定的门槛。另外，中国平安因其业务需要（持股 陆金所），非车险保费中存在相当比例的信用保证保险。
承保表现恢复帮助改善财产险 ROE
投资是近五年来支撑 ROE 的主要因素。我们将财险业务的 ROE 拆分为承保、投资以及其 他。根据上市公司近十年的趋势来看，投资逐步成为支撑整体盈利的主要因素。承保在 2015 年前为头部公司贡献了相当比例的盈利，但是随着车险费率改革的逐步推进，承保 贡献的利润比例呈现缩小趋势。值得留意的是，三家头部公司在过去十年中基本都保持了 承保活动的盈利，而中型公司的承保则在盈亏平衡之间，甚至在部分年份录得了大幅的亏 损。因此，中型公司的财产险业务或对于投资的依赖度更高，且其 ROE 也大幅低于三家 头部公司。
市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产 配置等方式，尽力维持了作为保险资金投资压舱石的净投资收益率。保险投资的久期较长， 在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个 特点：一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向 AA 公司债的水平；二是 从 2016 年开始呈现出逐渐下降的趋势，但是降幅慢于市场利率。
尽管净投资收益率面临下行压力，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资 收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标，在净投资收益率的基础上还包括了进入利 润表和其他综合收益的投资价差收益。总投资收益率则处于前两者之间，在净投资收益率 的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通 常所说的浮盈浮亏）。2017 年似乎是投资收益率的分水岭。在此之前，净投资收益率、总投资收益率和综合投 资收益率都处在上行周期。2017 年后，净投资收益率逐渐下滑，总投资收益率和综合投 资收益率在 2018 年遭受重创，但之后的震荡上行表明保险公司近些年已经能较好的控制 权益投资风险。因为净投资收益率很难达到 5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收 益是保险公司获得 5%投资目标的关键。超额收益率是综合投资收益率超出净投资收益率 的部分，从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力也在不断增强。
展望未来错综复杂的投资市场环境，利率下行压力仍存，高收益非标资产供给减少，信用 风险波动加大。保险资金的投资收益将面临长期下行压力。会计准则的变化则有可能增加 投资的复杂程度。根据财政部的规划，上市保险公司将于 2023 年开始采用 IFRS 9 和 IFRS 17 准则，非上市保险公司将于 2026 年采用。这一时间表是否会调整仍有待观察， 但会计准则变化的大趋势不可避免。新准则的核心原则是尽可能以公允价值计量资产，并 将资产价值的波动体现在利润表中。我们预计新准则下保险公司的利润波动性将会增加。保险公司过往习惯了通过可供出售金融资产的浮盈及浮亏调节利润，在新准则下是否能容 忍利润的高波动亦有待观察，保险公司可能需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平 衡。保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资 收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分， 也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需 要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所 在。
险资投资收益压力逐渐显现
我们在尽可能的范围内对上市公司的资产配置和投资收益率披露差异进行了调整，最后形 成更适合横向比较的投资资产配置和收益率。具体调整的过程请见我们 2022 年 7 月 27 日 发布的《保险投资面临更复杂的约束条件》。如无特别指出，下文的资产配置和投资收益 率均为调整后的数据。为了平滑股票市场波动的影响，投资收益率也经过移动平均处理。上市公司净投资收益率抬升的趋势在 2017 年终止，随后收益率出现了下降的趋势。上市 公司历史数据显示，净投资收益率在 2017 年到达高位，背后原因应该是 10 年期国债收益 率在 2017 年上升至 3.9%左右。随后国债收益率下行，导致净投资收益率在 2017 年后保 持了下滑的趋势。保险公司的投资资产中约有 45%-50%配置于债券，所以国债收益率是 影响保险公司净投资收益率的一个主要原因。我们还观察到，友邦保险受到美元债券收益 率较低的影响，净投资收益率在 2013 年后大幅落后于中资保险公司。
在净投资收益率的基础上，我们加入权益资产价差收入和长期股权投资收益，得到了总投 资收益率。尽管收益率数据已经经过平滑处理，但是股市波动带来的价差收入不稳定仍使 总投资收益率呈现出极强的周期性。对比 2012 年，上市公司 2021 年的总投资收益率基本 都实现了抬升。我们认为这应该是受益于银保监会放宽了权益投资比例和投资标的的限制。虽然友邦保险在净投资收益率上略微逊色，但是其总投资收益率却与中资公司相当，说明 公司具备较好的超额收益率获取能力。
可供出售金融资产的浮盈浮亏的计入加大了综合收益率的波动幅度。目前的会计准则 （IAS39）下（中国平安除外，该公司已经切换至 IFRS9 准则），保险公司可以通过“可 供出售金融资产”科目隐藏投资的利润和亏损。正因如此，全口径的综合投资收益率可以 更好的反映保险资金投资的真实情况。我们观察到，综合投资收益率呈现出比总投资收益率更大的波动幅度。上市公司在 2012 年 2014 年间的表现都非常接近，但是分化发生在 2015 年，中国人保和中国财险实现领先 行业的收益率，我们认为财险业务占比大导致的权益配置比例高可能是原因之一。友邦保 险的综合投资收益率表现也在 2018 年领先于中资公司。我们认为合适的权益配置比例和 出色的投资管理能力是保险公司获取超额投资收益的两个必备条件。
保险投资面临的地产风险有多大？
2022 年以来房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大，房贷领域的风险事件 亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。截至 2022 年上半年，上市公司的地产投资风 险敞口在 3.0%-5.7%，我们认为仍处于可控的区间。假设地产投资遭受 1/3 的损失，对各 家保险公司股东权益的影响在 2-16%之间。考虑到各家保险公司 2022 年的 ROE 在 6%- 16%，1/3 地产投资损失会对部分公司当年收益的影响较大，但尚不会对股东权益和偿付 能力造成严重冲击。
保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。对于地产投 资敞口的细分，各家披露程度不一。截至 2022 年上半年，中国平安的地产敞口中，直接 的物业投资占比为 52%，其余部分股票和债券非标大致各占一半；中国人寿的直接物业投 资占地产敞口的比重达到四分之三，其余为股票、债券和非标；中国太保的地产敞口主要 为股票、债券和 REITS；中国人保主要持有商业不动产和龙头房地产企业的股票债券；中 国太平的直接物业投资地产总敞口的三分之一，其余主要为非标和债券投资，股票投资比 例较小。我们对潜在的损失进行了敏感性分析，假设地产风险敞口损失 1/3，给保险公司的投资资 产造成 1%-2%的损失。我们评估这 1%-2%的投资损失会给保险公司的股东带来多大的损 失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在 损失调整成股东承担的潜在损失。寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于 70%的可分配收益分配给投保人，所以 需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿 险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应 该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为 50%）计算 客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到股东实际承担的损失。
寿险业务的高杠杆，使得其股东承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失 将会给上市公司股东权益（2022 年上半年）带来 2.0%-15.7%的损失，其中财产险公司的 潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将 70%的风险 分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致股东承担的损失仍然较高。财产险公司的业务 久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以股东承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。
大类资产配置趋于稳定
上市公司的资产配置在 2017 年前呈多元化趋势，保险公司通过调整大类资产配置比例提 升投资表现。2017 年前非标及权益投资的配置比例迅速提升，保险公司通过增加收益高 流动性差的非标投资提高净投资收益率，权益投资的增加也有利于获取超额投资收益。长 期股权投资在“偿二代”一期工程下具备节约资本消耗优势，所以保险公司在 2016 年后 大幅增加了配置比例。另外，现金及存款的占比在 2017 年前大幅下降，反映了资本市场 上高息存款供应的减少。近些年来资产配置趋于稳定。固收资产缓慢上升至 50%左右；非标资产比例则略微下降至 18%左右；股票基金投资比例相对稳定在 13%-14%；长期股权投资在“偿二代”二期下 丧失了节约资本消耗优势，应难有大幅度增长。通过配置提升险资收益的阶段已经过去， 市场利率和投资标的选择能力对收益率的影响日益显著。
虽然寿险新单增速疲弱，叠加短期投资收益波动，但寿险业务持续的利润释放有望支撑较 好的资本回报。剩余边际的摊销为寿险业务创造了稳定的利润来源，有望部分抵消拖累利 润的因素。财产险方面，疫情期间出行减少有利于车险承保利润率改善，我们预计会有力 支撑财产险公司整体资本回报。寿险公司的短期投资波动和准备金折现率下行是造成寿险公司利润波动的主要原因。净利 润中剔除短期投资波动和其他一次性损益得到的营运利润能够更好地衡量寿险业务的真实 盈利表现。目前上市公司当中，只有中国平安、中国太保和友邦保险公布了营运利润。我 们预计中国平安、中国太保和友邦保险的 2022 年的营运 ROE 将会继续提升，且表现好于 整体 ROE。
大部分上市保险公司均保持了 20%以上的分红比率，众安保险目前尚没有分红。我们预计 各家公司将维持目前的分红比率。友邦保险和中国平安将股息与营运利润挂钩，保证了分 红不受短期投资收益波动和折现率变动的影响。我们预计上市公司的 2023 年股息率在 2.6%-14.4%之间，我们认为具有吸引力，其中 H 股的股息率相对高于 A 股。
NBV 负增长和投资收益减少的影响预计将拖累寿险 ROEV。我们认为 NBV 的负增长会使 寿险 EV 增速放慢，导致拖寿险 ROEV 下滑。新单保费的下降可能会使承保费用出现了超 支的情况（即实际承保费用率高于假设承保费用率），营运偏差可能会相应出现亏损。另 外，资本市场的波动也可能会导致寿险 EV 中的投资偏差出现下降或亏损。所以我们预计 寿险 2022 年的 ROEV 将会下降。中国平安的寿险 ROEV 上升是由于其投资端在 2021 年 计提了大额的减值，2022 年寿险 ROEV 在低基数下小幅改善。
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