PANTERA CAPITAL：加密货币的下跌已经结束，以太坊的收紧力度将超过美联储

老雅痞
2022年9月06日12时

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今日老雅痞共推送三篇文章。

本文是对加密货币价格走势的影响因素的分析文章，加密货币主题的第380篇。

如果你对DAO治理模型案例的研究感兴趣，推荐阅读今天第一条Ceres DAO的原创分析文章。

如果你对区块链的计算模式感兴趣，推荐阅读今天第三条区块链相对于传统计算模式优势的分析文章。

信息来源自PANTERA CAPITAL，略有修改

编译：RR

美联储还没有真正收紧金融政策。在过去的几年中，通货膨胀率的上升幅度远远超过了联邦基金利率。而且，美联储没有放弃对政府债券和抵押贷款市场的任何操纵。

实际利率接近有史以来最糟糕的水平。

我们将在后面更详细地讨论这个问题，但显而易见的是，你不可能用比通胀率低600个基点的联邦基金来遏制失控的通胀。美联储将被迫采取远超市场目前预期的紧缩措施。

早在一年多以前，联邦基金就打破了1975年2月创下的负的历史纪录。70年代的年通胀率略高，为11.2%，但美联储确实在通过6.24%的联邦基金与之作斗争。因此实际联邦基金利率为-4.96%

美联储顺利达到了这一里程碑。直到2022年3月，当他们最终开始取消大规模宽松政策时，利率已经下跌到了-8.30%。当他们开始收紧政策时，CPI同比已经达到了8.5%。这真是难以置信。

如下表所示，我们现在仍比50年平均实际联邦基金利率低7.77个百分点。再增加75个基点也无济于事。美联储最终将不得不再收紧几百个基点。

我仍然认为，联邦基金至少在达到4-5%之前不会停止上涨。

我很喜欢这句话：

“加息75个基点的全部意义在于收紧金融条件。具有讽刺意味的是，每次杰伊鲍威尔加息时，他都放宽了金融条件，因为他不愿承认美联储为了消除通胀危害，准备让国家陷入衰退。”

——Bill Ackman，Pershing Square Capital Management创始人兼首席执行官，2022年7月27日

债券实际利率也严重为负

尽管现在的共识是，美联储允许通胀率比隔夜政策利率高出830个基点是一个巨大的失败，但很少有人去解决同样重要且持续的政策错误——长期政府债券和抵押贷款债券收益率远低于自由市场水平。

正如Bill Ackman所说的那样，美联储主席拒绝让长期利率调整到公平市场的水平(要高得多)。在这种情况下，美联储仍在大规模刺激房地产和汽车等利率敏感型行业。

实际收益率是指扣除通货膨胀因素后债券投资者获得的收益率。就美国10年期国债而言，量化宽松之前的50年(1957-2007年)的平均实际利率为+2.63%。

美联储决定印制我们国家GDP的一半，并用它来推高债券的价格，这迫使实际利率降至-5.85%。

灰色区域是我们无限购买债券的美丽新世界。我们现在比平均水平不可思议地低了8.48个百分点。

没有一个经济上理性的投资者会购买每年肯定会损失585个基点的东西。这就是为什么美联储购买了相当于2020年和2021年所有抵押贷款发行量200%的债券。没有任何理性的行为者会这么做。

泰勒法则

根据美联储6月份的一份报告，基于经济学家约翰泰勒的法则计算出的名义利率目标目前是6.92%，大约是当前预期的两倍。

我认为机器人比人类要更加了解。

该利率最终将比目前的预测更接近泰勒法则。

泰勒法则是央行使用的一种目标货币政策。1992年，杰拉尔德·福特和乔治·h·w·布什政府的经济顾问、美国经济学家约翰·b·泰勒将其作为中央银行通过设定利率来稳定经济活动的一种手段提出了该法则。

该法则基于三个主要指标:联邦基金利率、价格水平和实际收入的变化。泰勒法则通过根据期望(目标)通货膨胀率与实际通货膨胀率之间的通货膨胀差距选择联邦基金利率，以及实际和自然水平之间的产出差距来规定经济活动的调控。

泰勒认为，当央行提高名义利率的幅度超过通货膨胀的幅度时，就实施了稳定的货币政策。换句话说，当实际通货膨胀率高于目标时，泰勒法则规定了一个相对较高的利率。一般目标法则的主要优点是，央行获得了运用多种手段实现既定目标的自由裁量权。”

——维基百科

经济衰退的概率

我发现令人惊讶的是，经济学家仍然认为经济衰退的可能性只有45%。但是，经济学家在预测经济下滑方面是出了名的滞后——他们没有预测到今年第一和第二季度的负增长。

自第二次世界大战以来，美国经济经历了12次衰退。每一次都包含两个特征：经济产出萎缩和失业率上升。

几乎可以肯定，经济衰退已经开始

我们已经连续两个季度出现GDP负增长，2022年第一季度为-1.6%，第二季度为-0.9%。虽然这不是BEA的定义标准，但这是一个强烈的信号，表明我们正处于衰退之中。不幸的是，美联储的政策使命不是“持续收紧直到引发衰退”。它的目标是实现就业最大化和价格稳定。这将需要更多的紧缩措施。

正如我们提到的，我们很可能已经陷入衰退之中。

公开市场委员会

拉里萨默斯一直都是对的。在通货膨胀恢复到2%之前，美联储是不会停下来的。这几乎肯定会带来经济衰退。

他说：“如果经济看起来在放缓，那么停止加息就很有诱惑力。事实上，人们预计利率将从12月或明年1月开始下降。我认为这将是一个严重的错误。

“我认为，在不涉及衰退的情况下，我们不太可能将通胀恢复到目标水平。”

——前财政部长拉里·萨默斯，2022年8月3日

萨默斯说，鉴于去年强劲的经济增长以及供应链问题，他认为通货膨胀将持续一段时间，除非出现衰退。

区块链技术的前景

我们强烈建议你花六分钟时间观看这段视频。它对我们行业的重要性进行了清晰而简单的解释。以下是视频中的亮点部分：

“比特币是做什么的?很简单，它让你只用电脑和互联网连接就能向世界上的任何人发送和接收价值。为什么它是革命性的呢?因为与其他通过互联网转账的工具不同，它不需要信任中间人。中间没有任何公司，这意味着比特币是世界上第一个公共数字支付基础设施。我所说的公共只是指对所有人开放，而不属于任何单一实体。

“对于比特币，账本是公共区块链，任何人都可以在账本中添加一个条目，将他们的比特币转账给其他人，任何人，无论其国籍、种族、宗教、性别、性或信誉如何，都可以毫无成本地创建一个比特币地址，以数字方式接收付款。比特币是世界上第一种全球通用的公共货币。

“这是计算机科学的一次突破，它对自由、昌盛和人类繁荣的意义将不亚于互联网的诞生。

“互联网消除了通信基础设施的单点故障，并迎来了建立在其公共轨道之上的新媒体公司之间的竞争浪潮。

“它是我们最大的希望，就像20世纪90年代的互联网一样，我们需要一种低干涉的支持创新的政策，以确保这些创新在美国蓬勃发展，为所有美国人带来利益和安全。”

- Coin Center研究主任Peter Van Valkenburgh，2018年10月

即将到来的以太坊合并

以太坊将很快进行自其发布以来最重要的更新。“合并”是以太坊路线图中一系列协议更新中的一项，标志着全球计算网络在长期可持续性和可扩展性方面取得了巨大进步。

关键的结论是：

从工作证明(PoW)到权益证明(PoS)的全面迁移→以太坊变得更加可持续
以太坊发行率下降90%→以太坊很可能成为通缩资产

“合并”预计将于2022年9月15日发生。

以太坊变得更加可持续

转向权益证明将对以太坊的可持续性产生重大影响，预计将减少99.95%的能源消耗——从环境、社会和治理(ESG)的角度来看，这显然是一个很大的改善。

就背景而言，工作证明和权益证明是使计算机网络就其当前状态达成一致的共识机制。在这种情况下，计算机网络共同保护和维护区块链—它实际上只是一个交易数据库。简而言之，共识机制使区块链能够以分布式的方式安全地运作。

99.95%的能源减少将来自以太坊从工作证明的过渡——此过程使用电力和硬件作为保障网络的主要成本。在权益证明系统中，确保网络安全的主要成本是以抵押代币形式存在的资本，而且它根本不需要太多的电力。

两者都有实现分布式共识，同时使单一实体极难获得对网络的控制(即51%攻击)这一相同目标。后者是通过使实现这种程度的控制在物理上或经济上都不可行来确保的。

以工作证明下的比特币为例，人们必须购买足够的硬件和电力，才能控制网络算力的50%以上。
在权益证明下的以太坊中，人们必须在网络中积累超过总质押代币的50%。

这两种情况都是资本密集型的，攻击者付出的代价将大于他们获得的，因此它们不太可能发生。

在“合并”之后，60%的区块链市值将不会是能量密集型的。

以太坊供应变得通缩

如果你想知道为什么该事件被称为“合并”，这是指自2020年12月以来一直并行运行的以太坊主网(执行层)与信标链(共识层)的“合并”。如今促进我们DeFi交易的以太坊是执行层，它运行在工作证明上。而信标链利用的是权益证明。两者的合并就是以太坊向权益证明的转变。那么，这与发行和供应有什么关系呢?

目前，新以太坊的发行量约为14600 ETH/天，这是主网上13000 ETH的挖矿奖励和信标链上1600 ETH的质押奖励的总和。“合并”后将没有工作证明，因此没有了挖矿奖励，只剩下1600 ETH/天的质押奖励。

一年前，London的升级上线，它对每笔交易都收取最低费用(即基本费用)，以确保交易有效。根据以太坊网站的说法，基于平均16 gwei的gas费，这笔费用会被烧掉，导致每天总供应量减少约1600 ETH。(一个gwei是一个ETH的十亿分之一。)

在“合并”之后，以太坊发行的1600ETH/天的质押奖励减去燃烧的费用，净值为零。减去验证者招致的惩罚(例如因行为不当而被削减)和随着时间的推移而损失的ETH，这将使以太坊发行量为净负值。在当今通胀环境的背景下，以太坊向潜在通缩资产转变的前景令人兴奋。

BANKLESS采访要点

过去几个月的情况

Ryan Sean Adams：你能告诉我们过去三个月发生了什么吗?

Dan：“我们经历了所有领域的长期牛市，包括利率、股票和加密货币。在牛市中，人们使用越来越多的杠杆。

“在加密货币领域，大多数借贷实体始于2017年。他们中的一些人使用了过度的杠杆，当市场下跌80%时，就非常危险了。

“我认为每个人都应该有这样的观点，任何时候你拥有一项超级颠覆性的技术，人们都会尝试各种各样的商业模式。这就像90年代的互联网一样，有些管用，有些没用，有些运气好，有些运气不好。但最终，于底层技术非常优秀，区块链将会变得无比重要。”

Joey：“我记得我刚加入Pantera时，Dan说过‘集合资产工具往往会受到流动性最差的资产的限制。贷款人开始允许人们以他们认为接近1：1的抵押品进行贷款，而从流动性角度来看，这并不接近。

“如果你看一下GBTC，就会发现有两个流动性问题。在你购买之后，需要6个月的时间才能出售。有些公司会让你以非常高的贷款价值比率以现金作为抵押借款，即使标的资产根本无法出售。即便是在具有流动性的情况下，GBTC的交易量也无法与比特币相比。GBTC是一种流动性差得多的资产——它在场外市场交易。

“人们基本上是以这种流动性非常差的资产为抵押贷款的，当他们需要出售时，就会开始引发一连串的清算。如果你使用流动性非常低的资产作为抵押借入大量流动性很好的资产，那么抛售对市场的影响将会非常大。”

DeFi vs.华尔街

Ryan：对于“DeFi和华尔街一样”的批评，你怎么看?

Joey：“他们在一些关键方面有很大的不同。从历史上看，华尔街对实际发生的事情没有太多的透明度。2008年，没有人(甚至是这些公司的人)知道自己的衍生品敞口有多大。政府都在猜测他们需要多少钱来实施援助，也不知道衍生品的风险敞口，直到事情发生很久很久之后。在传统金融中，由于不透明，你实际上不知道发生了什么，你不知道你的实际风险是什么。

“Celsius等建立在DeFi基础上的CeFi公司也有同样的问题。如果Celsius在他们的网站上展示了存入其中的清晰度，我认为我们今天不会谈论Celsius，因为他们不会有客户。

Dan：“透明度是区块链的全部。DeFi项目都会让你看到发生了什么。然而，就像Joey说的，如果你真的知道一些集中式贷款机构的幕后情况，你可能永远不会借给他们任何钱。

“雷曼的故事之所以如此有趣，是因为当它破产时，没有人知道他们面临的风险是什么，也没有人知道他们有什么抵押品。所有人都拿了他们能拿的东西。被废除的合同不会返还抵押品。一切都是一团糟。一开始，人们说，‘1200亿美元的损失，太可怕了，世界末日到了。六年后，破产程序等结束了，他们损失了39亿美元，与它对整个世界造成的疯狂破坏相比，这只是一个很小的数字。美国财政部明明可以写一张支票39亿美元结束这件事。然而没人知道真正的损失是多少。

“这就是DeFi的魅力——协议将拥有所有信息，你可以做出选择。比如你想在MakerDao上开展业务吗？你可以查看所有统计数据，并决定这是否是一个好主意。

“以Mt. Gox为例，这是一个失败的CeFi项目，我们还在处理它的破产问题。这已经是七年前的事了，然而现在还没完没了。而在DeFi领域，我们已经经历了5月份的危机，现在它已经结束了，我们正在做下一件事。没有一个纳税人为此支付了一分钱。

“下一代集中式贷款机构将被迫提供更多的透明度。我们在黑箱里做了五年的实验，结果并不理想。无论是出于商业动机还是监管机构(可能两者都有)，人们不会愿意把数十亿美元提供给那些不知道自己在做什么的实体。

“我们甚至看到，瑞信和其他大型家族理财办公室贷款机构不知道自己的客户使用了多少杠杆。

“无论是在加密货币市场还是在正常的证券市场，每个人都在吸取这个教训。他们将被迫披露更多关于他们有多少杠杆、他们的负债和资产的时间框架之间不平衡的信息。监管机构可能会变得更加积极，并要求提高透明度。”

Joey：其次是风险控制。软件界有句名言说“worse is better”。我认为你可以在风险控制系统中思考这个问题。在华尔街，人们想出了这些非常复杂的风险控制机制来说服自己，他们知道的比其他人都多，他们的风险机制是正确的。你在2008年的信用违约掉期事件中就看到了这一点。如果你回顾过去300年的金融历史，你会看到很多这样的情况——无论是长期资本管理公司、三箭资本公司还是其他公司。

“在DeFi中，这很简单，如果你的贷款在抵押品阈值的一定百分比内，你就会开始被清算。如果你不补足抵押品，你就会被清算。这是很基本的事情。很多传统金融业的人会说，‘哦，那太低效了’。是的，它效率较低，但它也意味着如果我把钱存入其中，我不需要相信Compound/Aave/Maker会在凌晨3点打电话给一些所谓的富人，让他们补充抵押品。通常在这些崩溃中，你会发现那些你认为所谓的富人其实并不富有，或者他们从10个不同的地方借了10次同样的钱。没有人互相交谈，没有人真正知道。DeFi要简单得多，这些问题并不存在。当然，它的效率较低，但风险也小得多。”

关于DeFi过于自说自话的批评

Ryan：“DeFi太自说自话了……其中没有现实世界的资产，即使你抵押东西，用的也是其他DeFi代币。你怎么看这个评论?

Joey：“如果你回顾一下金融科技创新的历史，你会发现无论是对几百年前股份公司，还是期权、掉期以及所有衍生品，人们每次都会发出这种批评。有趣的是，它既是正确的，也是错误的。一开始，新技术被大量用于投机。它们非常自我参照。当互联网刚出现的时候，一群学者互相发送自己的论文供同行评议。这相当具有自我参照性。

“但随着时间的推移，人们会发现这些技术的新用途。他们想出了在现实世界中使用它们的新方法。快进5-10年，没有人再提出这种批评了。或者至少，没有人在乎那些提出这种批评的人，因为很明显他们是错的。想象一下在今天说互联网只是自说自话，毫无意义。然而90年代的时候很多人都这么说。你可以调出大量脱口秀的视频，主持人嘲笑比尔盖茨说，‘你所说的互联网是什么疯狂的东西？有点像个笑话。汽车的历史也是如此，‘我的马更快，所以我不需要那辆车’。当涉及到科技创新时，人们的目光非常短浅。

Dan：“任何一项新技术都有人想对它进行推测，对吗?在现实世界中，每天可能有1亿人使用加密货币，跨境转账等。还有一些人对此进行了投机。事实上，存在投机者并不是什么新鲜或负面的事情，它发生在互联网繁荣时期，它发生在我们几个世纪以来的各种繁荣中。”

Defi运作良好

Ryan：DeFi在这场风暴中表现如何?

Joey：“DeFi的不同之处主要在于它的运作方式，它清算人们的速度要快得多。与CeFi公司相比，DeFi具有简单的清算机制。CeFi的机制不是这样的。我有朋友用过这些公司，我知道当接近清算时，CeFi通常会给他们24~48小时来补充流动性。即使他们已经跌破了面值，因为CeFi只是把他们作为一个交易方来信任。这样做有很大的风险。而在DeFi中则不存在这样的问题。”

Dan：“我觉得Joey说得很对。DeFi中只有代码和抵押品。你骗不了代码。所以DeFi确实更胜一筹。”

快速宏观分析

Dan：“我对未来12个月的主要看法是，加密货币将与宏观经济脱钩，并根据自己的基本面进行交易。很多人都会使用它，DeFi运转良好，等等。

“在宏观方面，我认为美联储的加息幅度将不得不比人们现在谈论的更大。美联储的任务是加息直到核心CPI低于2%——这将需要几年的时间，事情将无休止的持续下去。

“所以总的来说，我认为利率会继续上涨，加密货币也会上涨。”

Joey：“我们期待的是：

DeFi：在DeFi中发生了很多有趣的事情。我们终于开始看到像TVL这样的DeFi数据开始回到上升趋势。DeFi的总市值约为200亿美元。加密货币的市值高达1万亿美元。我认为DeFi低于10%是荒谬的。实际上，我认为比这一数字要高得多——占整个加密货币市场的20/30%。因此，从长远来看，我们非常看好DeFi。
以太坊：我认为以太坊在下一轮牛市中将会非常有趣，因为这将是它第一次真正实现可扩展性。你可以在上一个周期中争辩说你可以使用Polygon之类的东西，但现在有很多不同的解决方案。它们实际上都是有效的。人们将能够在未来6-9个月内解决很多UI/UX问题。随着我们在未来两年内进入下一个周期，DeFi实际上将扩大规模，这是我们一直在谈论的事情，但它终于要实现了。我们对此非常兴奋。”

比特币价格周期

我已经经历了多年的周期。我坚信，我们已经看到了加密货币的低点。2021年11月至2022年6月的下跌正好符合典型的周期。我们终于结束下跌，接下来该开始走高了。