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信息来源自Jumpcrypto，略有修改，作者Lucas Baker
编译：RR
自2020年年中DeFi活动和创新大规模爆发以来，去中心化借贷已成为新兴链上金融体系的核心支柱。在Aave和Compound等协议的推动下，DeFi提供了一个近乎无摩擦的代币外汇市场和高度灵活的交易敞口，使借款人能够存入一种代币作为抵押品，并通过借出另一种代币提取其部分价值。然而，由于目前大多数贷款模式都需要过度抵押的债务头寸，链上借款人通常无法获得一般用途的信贷——即低抵押和无限制的贷款。
虽然目前的现状对代币化资产的交易和敞口非常有效，但我们相信，DeFi的长期潜力在于建立一个真正独立的替代金融体系。这个平行体系的基础设施必须能够满足各种传统金融需求，为此，我们将低抵押贷款模式视为不可或缺的增长动力。在本文中，我们将首先评估过度抵押贷款的局限性，试图划定在这种范式下可能的金融活动类型。然后，我们将研究低抵押贷款的两个主要替代模型:去中心化的经纪业务和链上身份。
由于链上实体在默认情况下不受信任，因此每种贷款模式都采取了不同的方法来重建信任，同时降低信用风险。在经纪业务模型中，协议通过合约或代理钱包提供信贷，保留对资金使用的最终控制权。在基于身份的模型中，协议在发放贷款之前建立了从链上借款人到不同现实实体的映射。这两种体系目前都存在，但与过度抵押贷款的迅速增长相比，迄今为止被采用的情况有限。我们相信，随着市场的成熟，低抵押贷款将被越来越多地采用，这两种方法代表了互补的愿景，可以共同加速链上信贷的增长。
信贷是增长的引擎
在我们深入研究扩展信贷的其他方法之前，我们需要确定什么是“信贷”，它采取什么形式，以及它为什么重要。实际上，DeFi中的“信贷”与传统金融中的含义完全不同。
信贷是什么?
在现实世界中，当我们说“信贷”时，我们通常指的是获得你并不拥有的钱。除了利率之外，还有两个主要的变量决定了贷款的性质:借来的资金可以用于什么，以及贷款的担保方式。在抵押贷款的情况下，购房者可以提供购房价格的20%作为首付，并从银行获得其他80%的资金，债务与权益比率为4:1。这笔贷款以房屋本身的债权为抵押。如果买家停止付款，银行将收回房屋以收回贷款的价值。其他贷款不以直接抵押品作为担保，而是以对资产或未来收入的优先认领权作为担保。信用卡购买和公司债券在期限和规模上都有很大的不同，但在这两种情况下，贷款人都对借款人的其他资产有追索权，这在一定程度上弥补了抵押品的缺乏。在不付款的情况下，未偿付的索赔将最终通过托收(个人)或破产(公司)程序解决。
直接和间接抵押贷款对现代经济的运行都至关重要，因为它们提供了为消费和投资提供动力的资本。假设每一笔贷款都占据了从过度抵押到低抵押之间的某个点，以及从特定用途到一般用途之间的另一个点，就会发现传统金融支持所有象限。(在大多数情况下，主要变量是抵押品，包括特定用途的过度抵押贷款和一般用途的低抵押贷款，但我们将使用两个轴来获得更高的精度。)
在DeFi的世界里，去中心化借贷协议提供的“信贷”通常意味着完全不同的东西:比起获得更多的资金，其主要用途是接触不同的资产组合。常见的应用包括套利交易，即以较高的利率借出，以较低的利率借入，以及在不产生应税事件的情况下转移投资组合的构成。当然，这些在传统金融中也是可能的，但它们不是典型借款人的目标。
我们都知道，DeFi可以通过Aave等协议处理过度抵押贷款。那么其他的象限呢？事实证明，就扩大交易方面的敞口而言，我们可以进行大量的工作。各种保证金交易和永续合约(dYdX)、杠杆代币(Tokensets)和奇异期权(Opyn)使DeFi用户能够利用杠杆和目标特定的风险回报概况进行交易。我们很快就会看到，我们还可以使用过度抵押贷款协议来模拟抵押贷款等杠杆资产购买。然而，这些方法都没有最终提供普遍的、未充分担保的信贷渠道。更具体地说，如果我在银行里只有1万美元的存款，却获得了一笔5万美元的个人贷款，我可以用这笔钱买股票、买车，或者把钱藏在床垫下，而贷款人对此一无所知。在过度抵押贷款协议下，这是不可能的。使用之前的坐标轴，我们可以看到在右上角出现了缺口:
使低抵押贷款再次过度抵押
在考虑替代方案之前，让我们尽可能地从过度抵押贷款中榨取所有能榨取的东西。当然，任何过度抵押协议的基本不变因素是，如果你存入X，你不能提取超过X的资金。然而，有两种方法可以将X转换为价值超过X的头寸：递归存款和闪电贷。
递归存款在概念上更为简单。事实证明，只要我们可以用借来的代币转换为抵押品代币，我们可以通过这种方式获得杠杆。如果可能的话，我们可以简单地存入抵押代币，然后借入另一个代币，将债务换成抵押代币，重新存入，然后重复。(请注意，这类似于“再抵押”，在这种情况下，相同的抵押品被抵押到两个或多个无限制贷款中，但这可能会导致两个或多个贷款人试图没收相同的抵押品。对于递归存款来说，即使整个头寸被清算，这种情况也不会发生。)
假设这样一个场景：USDC支付的利率高于USDT，一个收益交易者想通过USDC的多头头寸抵消USDT的空头头寸来获取利差。如果Aave接受了最高抵押率80%的USDC，交易者可以将Aave与Uniswap结合，创建一个“杠杆循环”:
由此产生的头寸将是以USDC为抵押，由USDT的债务抵消，这使我们的交易者可以在杠杆头寸上收取利差。他们能得到多少杠杆？忽略费用和滑点，r的抵押比率可以支持高达1/(1 - r)的杠杆。例如，如果初始股本价值为100万美元，担保比率为80%，我们的交易者可以获得500万美元的长期敞口——也就是说，Aave将释放出500万美元的贷款与400万美元的借款。
虽然递归存款法具有一定的吸引力，但交易成本和滑点限制了它在实践中的效用。闪电贷提供了一个更美妙的解决方案，虽然它必须在单笔交易中偿还，但可以提供任意数量的临时资金。我们可以通过闪电贷Cr/(1r)到持有C的地址，存入所有资金作为抵押，再借入Cr/(1r)偿还闪电贷，以获得与上述相同的杠杆。这样我们就有了Cr/(1 - r)的债务头寸和C/(1-r)的抵押品，提供了1/(1-r)的杠杆率。同样，这种方法只用了100万美元的初始股本，就创建了500万美元的多头头寸和400万美元的空头头寸。
事实上，闪电贷不仅提高了资本效率，还从根本上扩大了过度抵押贷款的设计空间。具体来说，它不仅使我们能够购买代币，还可以购买以NFT为代表的不可分割的资产。无论是Bored Apes还是代币化的房地产，任何可以被代币化和用作抵押品的东西都可以通过这种方式“抵押”。确实，如果它是合法且可执行的，匿名借款人可以使用这种方法在链上购买房地产！这不能通过递归存款来实现，因为没有办法购买20%的NFT，但闪电贷允许我们在一个步骤中完成整个过程。
过度抵押贷款的限制
尽管闪电贷抵押贷款设计的很聪明，但仍有两个问题严重限制了它作为一种信贷形式的效用:
不能使用。一般来说，获得房屋抵押贷款的目的是在你偿还抵押贷款的同时住在房子里。在上面的例子中，抵押品被卡在了Aave合同中，这使得它无法在其他任何地方使用。对于Bored Ape来说，这个问题会更糟糕，因为“所有者”将无法签署交易，这使得他们无法参加以NFT为门槛的游艇派对。
可能被清算。如果Bored Ape的底价下跌足够多，作为抵押品的Ape可能会被清算。NFT底价是出了名的不稳定，因此这种风险很大。这不是传统抵押贷款的问题——如果抵押贷款本身保持良好的信誉，当你的房子价值下跌时，银行不会没收你的房子。
更普遍地说，虽然递归存款和闪电贷对保证金交易来说是绝佳的解决方案，但它们对资产购买的效果要差得多。在交易的情况下，借款人通常对风险敞口和所有权漠不关心；忽略税收和费用，指数基金或总收益掉期与标的资产本身一样好。对于购买房屋或NFT来说，借款人会非常关心是否拥有资产本身的全部所有权和使用权。它也许有可能重新建立一些所有权的好处，但即使这样也不能完全拥有所有权。
在评估波动性时，敞口与所有权也是一个关键问题。对于交易者来说，波动是一个健康的、运转正常的市场不可避免的组成部分，清算风险既是可以接受的，也是可以预期的。对于买家来说，无论预期的财务回报如何，失去所有权的“清算”前景通常是不可接受的。
为什么低抵押贷款很重要?
鉴于上述问题，我们可能会问为什么要在链上“抵押贷款”(以购买的资产为抵押的特定用途贷款)。为什么不继续在现实世界中进行呢?
我们认为，如果DeFi真正的潜力在于建立独立的金融基础设施，那么它最终必须复制该基础设施的所有主要功能。在这些功能中，通用信贷可以说是最接近现代金融存在的理由:在形式和功能上协调资本供应和需求。换句话说，金融体系的存在是为了通过创造流动性来推动投资和增长。
从借款人的角度来看，过度抵押贷款减少了流动性，因为它减少了可用于一般用途的资产。也就是说，对于锁定在平台上的每一笔存款X，最多可以借到Xr (r为最大担保率)以用于其他地方的一般用途。为了在去中心化的经济中创造增长，我们必须找到使r大于1的方法：也就是说，让借款人获得比他们目前拥有的更多的资金。
关键是，推动经济增长的是流动性，而不仅仅是杠杆。假设有一家可再生能源公司，其产品可以大幅增加全球可用能源的数量(这也会增加全球GDP)，但前提是需要大量的前期投资。这样的公司可能需要20年的时间才能从内部利润中获得必要的资金，而成熟的公司债务市场可以提供即时的融资渠道。没有过度抵押贷款协议可以为这种风险提供担保，因为为贷款提供担保的预计收入流还不存在。为了使DeFi成为一个真正平行的金融体系，我们需要能够为交换、消费和投资提供动力的机制。
女巫借贷和违约的动机
理想情况下，诚实的借款人可以像在现实世界中一样为地址建立链上信用，通过反复的良好行为证明信用。然而，这种天真的做法违反了一种基本的经济约束:违约的动机。现实世界对忽视债务的惩罚往往足够厉，以至于很少有人会考虑自愿违约。
由于没有FICO评分，在加密货币中这种推理并不适用。这不是因为缺乏尝试，而是因为信用评分的概念假定该分数会分配给一个定义良好的实体。这在现实世界中很简单:借款实体对应于已知的个人或公司，如果出现问题，可以追溯到邮寄地址、税务ID (SSN或EIN)和电话号码。在区块链中，典型的“借款人”是一个不具信息性的十六进制地址。我们无法保证地址背后有一个可识别的个人，更不用说在违约情况下追索的可能性了。这个地址可能是属于某个人的众多地址之一，或者是协议库的一部分，或者是一个机器人。当然，这种多功能性是关键:它使DeFi协议能够在无权限、可组合性、自主身份等让它们令人满意的特性下运行。但是当地址0x1337停止支付利息时会发生什么呢?
这种身份的碎片化激励了我们所谓的“女巫借贷”。它意味着进行匿名或一次性实体贷款，然后违约，而不会对信誉产生更广泛的影响。在全球化和现代记录制度出现之前，女巫借贷的借款人在现实世界中也很常见。在18世纪的欧洲，人们很有可能在英国欠下未偿还的债务，然后逃到法国，以一个新名字重新开始。(有些人甚至更无耻。)即便如此，这种逃避也会带来相当大的困难和个人牺牲。但在链上，特别是在Tornado或中心化交易所的虚假账户的帮助下，匿名创建和资助一个新地址可能就像点击几下鼠标一样简单。
由于女巫借贷，试图通过对个人地址的制裁来防止违约的低抵押贷款协议将很快被欺诈性借款人耗尽。诚然，通过奖励长期或良好行为来激励匿名参与者维护其账户的声誉是有可能的。然而，我们预计大多数匿名借款人不会拥有这种水平的声誉资本。中等水平的借款人完全有理由将协议视为迭代的囚徒困境中的对手，通过良好的行为“合作”，直到未偿还贷款的价值增长到足以“叛逃”并携款潜逃。这就是为什么一个旨在提供通用贷款的协议除了信用风险之外，还必须解决身份问题。
这三种贷款模式都采用了不同的机制来避开女巫借款人。在过度抵押的情况下，激励机制是经济性质的。在去中心化经纪业务中，它是算法和技术的结合。有了链上身份，它就具有社会性和合法性。这三种机制都有助于建立可行的去中心化贷款市场，但每一种都需要做出不同的牺牲，并将成功寄托在不同类型的市场参与者身上。
通过过度抵押实现安全
对女巫借贷，“我为什么不拿着钱跑路呢?”问题的第一个回答可以归结为把金融激励作为经济保障的一种形式:你不会违约，因为你会赔钱。这是每一个完全抵押的债务头寸所保持的承诺:在放弃抵押品或贷款之间进行选择时，借款人更愿意保留对抵押品的使用权，因为它具有更大的价值。过度担保的不变性——确保担保品永远比贷款更有价值——是通过清算拍卖来维持的。在清算拍卖中，当贷款价值比上升到足以使其面临抵押不足的危险时，参与者会因购买债务头寸而获得奖励。
Aave和Compound等协议中的大多数活动都是单层的，仅存入和借入一次，尽管如前所述，有一些方法可以实现杠杆敞口。有些协议(如DeFi Saver)在这些借贷协议之上创建了一个自动执行(递归存款)层，而其他协议(如Alpaca)则提供了平台原生的杠杆。然而，由于债务总额从未超过抵押品总额，即使名义风险敞口成倍增加，所有借款人的头寸仍保持超额抵押，从而确保了整个协议的偿付能力。
通过经纪业务建立封闭系统
女巫借贷问题的第二个解决方案是保持对“代码即法律”的依赖，但改变了约束条件:与其在开放系统中强制实施过度抵押，不如在封闭系统中通过限制资金使用来模拟不足抵押。通过一个接口或一组集成创建一个大型但定义明确的边界，协议可以在提供低抵押贷款好处的同时，通过保留对资产的最终控制在技术上保持过度抵押。我们可以把这种“泡沫中的借贷”视为算法安全:你不能违约，因为代码不会让你违约。
远距离金融行为是传统经纪业务的一个特征，因此这种模式被称为“去中心化经纪业务”。然而，“经纪业务”的一般概念要比银行为对冲基金提供执行服务的范围广得多。所涉及的实际操作——在代表客户进行交易和执行交易时提供杠杆、市场准入和其他好处——也发生在客户每次与中心化交易所(如币安、FTX或Coinbase)互动时。对于这些交易所，系统的“边界”是由交易所自己的合作伙伴定义的，并通过技术控制和人工审查相结合来实施。
去中心化的经纪业务是定义边界和执行链上交易的结果。一个去中心化的经纪业务协议可以通过几种类型的访问控制来实现必要的限制，例如:
向允许定义良好的命令集和智能合约交互的特定钱包发放资金
向允许从任何钱包存款，但只实现一组特定功能的代理合约发放资金
以只能在与贷款人具有预先指定接口的协议之间进行转移的特定代币计价(我们还没有看到这种方法，但修改后的ERC20理论上可以这样运作)
限制可以是具体的，比如每个智能合约允许的函数调用白名单；也可以是通用的，比如持有债务的地址的最低价值不变。无论采用什么方法，关键是要确保贷款（a）可以被很好地利用，但（b）不能被转化为不受限制的、自我保管的钱包中可自由交易的代币。
Oxygen就是去中心化经纪业务的一个例子，DeltaPrime等其他公司也在迅速打造新的解决方案。Gearbox的信用账户是这种模式的另一种变体，不过其杠杆目前仅限于流动性挖掘和流动性供应。然而，所有去中心化的经纪业务协议的累计交易量仍然比过度抵押贷款低几个数量级。
从长期来看，我们预计去中心化的经纪业务解决方案将表现出强大的网络效应，因为借入资金的效用取决于每个平台可用整合的数量和质量。网络效应往往会推动整合，因此我们预计，即使不是赢家通吃，最多也会有几个主要参与者直接进行谈判和整合。当然，协议也可以通过智能合约接口提供无许可集成，但对于关键市场和补充性经纪业务解决方案，我们希望协议团队能够推动更为定制的关系。
链上身份的现实世界映射
过度抵押和经纪业务都对信贷施加了限制，限制了可获得的杠杆类型(过度抵押)或可用的资本用途(经纪业务)。为了实现借款人真正可以带着钱跑路的那种全面的通用贷款，我们需要另一种激励机制，以确保这样做的净损失超过直接收益。最终，这需要对借款人本身施加更广泛的、我们称之为社会法律保障的后果:你不会违约，因为你将受到链下惩罚。
回到我们之前的FICO例子，一个在现实世界中违约的借款人会面临两种后果:他们的收入或资产可能会被强制更改用途，以及将使未来的贷款变得更加昂贵或无法获得的对信用度的影响。只要上述任何一个条件成立，借款人通常都会合作，而且在任何一种情况下，每笔贷款都必须可以追溯到一个现实世界的实体，这个实体可能会受到声誉和/或法律后果的影响。也就是说，虽然必须有一方掌握借款人的足够信息来施加后果，但它不一定是贷款人。这就是通过链上身份实现KYC极简版本背后的想法。只要至少有一个参与者能够证明借款人的身份，从而提供激励，并且有一个人愿意担保贷款，提供资金，就无需向证明来源以外的任何一方披露借款人的身份。
基于身份的更为复杂的一种方法是Goldfinch，其目标是通过将担保商和借款人都带到链上来为发展中市场服务。利用投资者、流动性提供者和借款人三方模型，Goldfinch在一般有限合伙人和投资者之间划分风险。到目前为止，该平台已经提供了超过1亿美元的贷款。TrueFi是另一个采用这种模式的公司，在撰写本文时，它已经借入了近4亿美元。与去中心化的经纪业务一样，基于身份的借贷距离已达到10- 11位数的过度抵押贷款还有很长的路要走。
三种方法的比较
在概述了链上信贷的三种主要方法之后，我们可以从几个方面比较它们的优点和缺点。
基本属性
我们首先总结一下基本情况：每种方法的基本属性是什么，它们支持哪些类型的借贷活动？我们对类别的定义如下:
安全保障:借贷机制如何防止女巫借贷?
对借款人流动性的影响:借款人获得流动资金的机会是增加还是减少?
借款人身份:谁或什么最终负责偿还贷款?
信贷用途：获得的信贷用途范围有多广？
如前所述，过度抵押贷款通常会降低借款人的流动性，除非(在有限的意义上)被循环或闪电贷放大。去中心化的经纪业务在过度抵押和基于身份的模式之间占据了一个中间地带，为交易敞口和资产所有权创造了流动性，但它只针对与协议集成的服务。基于身份的借贷成功地解锁了真正的通用信贷，但与之相应的，它需要一个更强大的身份概念。
可扩展性驱动因素
从系统层面来看，我们还可以通过观察使用该机制的协议的关键增长驱动因素来评估每种借贷机制。
系统复杂性:需要多少“活动部件”来促成一笔贷款？
网络效应:效用在多大程度上取决于参与者的数量和质量?
质量驱动因素:决定服务对借款人价值的关键因素是什么?
规模：哪种类型的参与者对于建立一个强大的生态系统最为关键？
过度抵押模式在简单性和低启动成本方面很容易取胜，这解释了为什么过度抵押的贷款人倾向于将DEX作为每个新区块链生态系统的第一个补充。基于身份的模型和经纪业务模型由于其相对较强的网络效应，都需要更多的努力来克服冷启动问题。然而，这两种类型的网络依赖于不同的核心增长驱动力因素:去中心化的经纪业务通过增加整合和伙伴关系进行扩展，而基于身份的系统则通过其担保商进行扩展。由于这些网络效应提高了基于身份的系统的资金成本，并扩大了经纪业务系统的资金使用，我们认为经纪业务方面的网络效应更为根本。
加密精神和信贷的三难困境
最后，我们将在哲学的基础上比较这三种方法，看看它们在多大程度上符合加密的精神:
去中心化:系统在多大程度上可以由少数主导方控制？
可组合性:将服务与其他协议整合有多容易?
无权限:系统对看门人或第三方权威的依赖程度如何?
主权:借款人对自己的身份有多大的控制权?
过度抵押贷款集中体现了链上方法的好处:任何人都可以向协议借贷或在协议之上构建，而没有对身份信息或第三方守门人的要求。为实现更广泛的贷款，基于身份的借贷和经纪业务贷款都做出了牺牲，但它们权衡的范围不同。去中心化的经纪业务保留了无许可和自我主权，但以可组合性和一些去中心化为代价。推动新的用例和合作可能需要一个中心化的核心团队的努力，而可组合性是有限的，因为资金只能在协议定义的范围内流动。相比之下，由于通用贷款的存在，基于身份的借贷保持了可组合性，但放弃了无许可性，因为每一笔贷款都需要尽职调查和链下守门人的批准。自我主权也会受到影响，因为借款人必须自愿提供现实世界的信息，即使只有最终认证或加密哈希值最终会在链上发布。
说句玩笑话，我们可以把链上借贷的权衡看作是另一个三难困境——信贷三难困境。在一个理想的平台上，贷款应该是可组合的、无许可的和未充分抵押的，但每个解决方案的基本形式都解决了两个方面，并且与第三个方面存在冲突：
未来将会如何发展？
在探讨了每种贷款方式的优缺点之后，我们或许还会问:是否有一方会胜出？在每种模式下，链上信贷的规模会如何？
我们可能会认为，一个由经纪业务驱动的信贷市场看起来有点像一个群岛，服务的“岛屿”与它们之间的协议整合在一起。随着总资本和使用范围的增加，每项协议都将受益于内部网络效应，也将受益于互惠协议实现的协议间“贸易”，以兑现债务头寸。这种高度相互关联、与执行无关的最终状态对传统金融的老手来说并不陌生:当一个对冲基金购买股票时，它的客户既不知道也不关心最终是由摩根士丹利还是高盛进行购买。
相反，一个基于身份的信贷市场可能倾向于重建现实世界的关系。对于他们最了解的人群，本地担保商将拥有更好的风险模型，而借款人将能够从担保商那里获得更好的利率，因为他们可以在链下更好地获得借款人的身份和信用记录。即使在一个拥有许多独立成员的“去中心化”网络中，这些结构性因素在某种程度上仍然存在。然而，随着贷款人学会向不同市场的类似借款人输出他们的风险模型，地理位置的重要性可能会减弱。从长期来看，一个具有无边界贷款人和半商品化风险模型的竞争性链上市场不仅可以推动更好的条款并扩大信贷渠道，甚至可以在现实世界的信贷市场中起到平衡作用。
尽管这两个模型的规模非常不同，但我们认为它们是互补的，每个模型都针对不同的核心用例和借款人情况量身定制。想为无聊猿申请匿名抵押贷款吗?你可以使用去中心化的经纪业务来获得贷款，然后将BAYC发送到一个代理钱包来让你签署所有权。需要一年的个人贷款?使用你的真实信用评分获得利率--只要贷款保持良好信誉，身份的其余部分就会受到保护--然后在链上使用资金，或将其发送至你的银行账户。
迈向一个光明的未来
在本文中，我们研究了三种使安全和去中心化的信贷市场成为可能的借贷机制:过度抵押、去中心化的经纪业务和链上身份。虽然过度抵押模型已经推动了超过1000亿美元的借贷活动和协议设计的巨大创新，但我们认为，为了实现全面的经济用例，经纪业务和基于身份的模型将至关重要。DeFi已经为交易、外汇、汇款和无边界资本提供了出色的解决方案，但要推动持久的经济价值将需要更通用的链上信贷模型。这意味着需要提供全方位的贷款服务。尽管其长期均衡仍有待观察，但我们期待着三种方法相辅相成，共同支持创建一个繁荣的链上金融体系。
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