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Tether 的壁垒 Circle 的隐忧 与新兴稳定币的出路

  • 2025年6月21日 19:26

在Circle成功上市之际，Crypto领域的“教父”ArthurHayes发布了一篇重磅博文，警示投资者对Circle以及可能出现的稳定币泡沫的风险。ArthurHayes通过BitMEX的创新产品极大地推动了Crypto衍生品交易的发展，从他的视角出发，指出Circle虽被严重高估，但股价可能继续上涨，此次上市只是稳定币狂热周期的开始。

本文对其进行了编译，文章回顾了USDT稳定币诞生的历史，分析了该生态系统演变的过程，以及USDT如何找到，并巩固其产品市场契合点。相比之下，Circle仍处于支付费用推广阶段，与USDT的市场占有率存在巨大差距。那么新进入者几乎不可能复制它们的成功。

然而，ArthurHayes没有告诉你的是：稳定币，正在通过“支付”而非“交易”的形式，渗透全球经济的角角落落。在美国稳定币Genuis法案之后，“支付稳定币”将带动现实世界场景的资金流转，然后便是价值流转。那么在这个未来的世界里：StablecoinPayments+On-ChainFinance，新兴稳定币可以抛开加密交易的束缚，奔向场景的蓝海之中。01 TetherUSDT的ProductMarketFit

在资本市场中，专业的Crypto交易员是独一无二的，因为他们既要在加密领域生存和繁荣，又需要深入了解资金如何在国际法币银行体系中流动。这极大地区别于股票或外汇投资者，他们不需要知道在这背后资金是如何结算和转移的，因为经纪商会在后台悄无声息地提供这项服务。

ArthurHayes正是这样的Crypto交易员之一，由于在加密市场中转移法币存在风险，必须详细了解他们交易对象的现金流运作。他早期在香港、中国大陆和台湾地区的银行体系（ArthurHayes将这一地区称为大中华区）中转移资金时，接受了一次全球支付的速成课程。也正是在这种背景下，推动了TetherUSDC的萌芽和发展。

早期了解大中华区的资金流动，帮助ArthurHayes理解了主要的华人运营交易所和国际交易所（如Bitfinex）是如何开展业务的。这很重要，因为所有真正的加密市场创新都发生在大中华区。对于早期的稳定币来说，更是如此。1.1最早期进入市场的原始路径

在Bitcoin兴起之初，购买你的第一个Bitcoin并不容易，因为不清楚哪种方式才是最好和最安全的。对于大多数人来说，至少ArthurHayes2013年开始涉足Crypto交易时，第一步是从另一个人那里购买Bitcoin，通过直接向他们发送法币银行电汇，或者用现金支付，然后你才会开始在交易所进行交易。

但将法币存入交易所并不容易，许多交易所并没有稳固的银行关系，或者在其所在国家处于监管的灰色地带，这意味着你无法直接向它们转账。交易所会想出一些变通办法，比如指导用户将法币直接转账给当地代理人，这些代理人会在交易所发放现金代金券；或者设立一个看似与Crypto无关的附属业务，以获得银行账户，并引导用户将资金转账到那里。

这种摩擦使得骗子横行，通过各种方式窃取法币。交易所本身可能会撒谎，关于资金的去向，然后有一天……砰的一声——网站消失了，连同你辛苦赚来的法币一起。如果使用第三方中介将法币转入和转出Crypto资本市场，这些个人随时可能带着你的资金消失。

1.2银行限制，催生数字美元需求

所以通过银行转移资金是最安全的路径，也是加密市场的输血线，一旦资金链路切断，那么围绕加密交易所开展的业务就难以为继。不幸的是：由于Crypto在早期声名狼藉，这就迫使银行切断了与加密交易所的联系。同样的，这也催生了人们对于链上银行账户以及数字美元的刚需。

西方最成功的加密交易所故事属于Coinbase，它于2012年开业。然而，Coinbase的创新在于：在美国这个对金融创新最为敌对的市场中，获得并保持银行关系。否则，Coinbase只是一个非常昂贵的Crypto经纪账户，而这就是它推动其早期股东成为亿万富翁的全部原因。

因此，Tether团队与Bitfinex的创始团队合作，创造了这样一个产品——USDT。2015年，Bitfinex允许在其平台上使用USDT。当时，Tether使用Omni协议作为BitcoinBlockchain上的一个附加层来在地址之间发送USDT。这是一个建立在Bitcoin之上的原始智能合约层。

Tether会允许某些实体向它们的银行账户转账美元，作为对价，Tether将铸造USDT。USDT可以发送到Bitfinex并购买Crypto。这有什么令人兴奋的呢？难道就因为一个随机的交易所提供了这个产品？

1.3USDT分销于Bitfinex&华人市场

稳定币，就像所有支付系统一样，只有当大量经济上有意义的参与者成为网络中的节点时，才会变得有价值。对于USDT来说，除了Bitfinex之外，Crypto交易者和其他大型交易所需要使用USDT，它才能真正解决任何实际问题。

大中华区的每个人都处于同样的困境，银行正在关闭交易者和交易所的账户。再加上亚洲人渴望获得美元，因为他们的本国货币容易受到冲击性贬值、高通胀和低国内银行存款利率的影响。对于大多数中国人来说，获得美元和进入美国金融市场的机会非常困难。

因此，Tether创造的USDT稳定币，作为一种任何有网络连接的人都可以使用的美元数字版本，非常有吸引力。

Bitfinex/Tether团队抓住了这个机会，彼时最大的几个交易所都是由华人掌控。Bitfinex的首席执行官从2013年起就是Jean-LouisvanderVelde，他曾在一家中国汽车制造商工作过，他了解大中华区，并努力使USDT成为使用Crypto中国人的首选链上美元银行账户。尽管Bitfinex从未有过任何中国裔高管，但它在Tether和中国Crypto交易社区之间建立了巨大的信任。

因此，你可以相信，中国人信任USDT。而在全球南方，海外华人掌控着一切。正如帝国公民在这场不幸的贸易战中所发现的那样，因此全球南方是由USDT支持的。

( Artemis:StablecoinPaymentsfromtheGroundUp)

但是，仅仅因为USDT有一个大型交易所作为其创始分销商，并不能确保成功。市场结构发生了变化，以至于交易山寨币与美元只能通过使用USDT。让我们快进到2017年，当时*I*C*O热潮达到顶峰，USDT真正巩固了其产品市场契合度。

1.4*I*C*O热潮下的美元交易对需求

2015年8月是一个非常重要的月份，因为中国人民银行（PBOC）对人民币兑美元进行了震惊市场的贬值，同时Ethereum网络的原生货币以太币（Ether）也开始交易。宏观和微观层面在这个时候同步对齐了。这成为了传奇，也推动了从那时起一直到2017年12月的牛市。Bitcoin从135美元飙升至20000美元；以太币从0.33美元飙升至1410美元。

当印钞机开动时，宏观环境总是有利的。由于中国交易者是所有Crypto（当时仅指Bitcoin）的边际买家。如果他们对人民币感到不安，Bitcoin就会飙升。至少当时的叙事是这样的。PBOC的震惊性贬值加剧了资本外流。人民币遭到抛弃，美元、Crypto、黄金、海外房产等是刚需。

微观层面总是最有意思的地方。在Ethereum主网及其原生货币以太币于（Ether）2015年7月30日上线后，大量山寨币开始泛滥。Poloniex是第一个允许以太币交易的交易所，正是这种先见之明使他们在2017年成为主角。有趣的是，Circle几乎在*I*C*O市场的高点时破产，因为他们收购了Poloniex。多年后，他们以巨大的损失将交易所卖给了孙宇晨。

Poloniex和其他中国交易所通过推出纯Crypto交易平台，利用了新兴的山寨币市场。与Bitfinex不同，它们无需与法币银行系统对接。你只能存入和提取Crypto，然后用它来交易其他Crypto。但这并不理想，因为交易者本能地想要交易山寨币/美元交易对（Shitcoin/USDPairs）。由于无法接受法币的存取款，像Poloniex和云币（Yunbi，直到2017年秋季被PBOC封杀之前，是中国最大的*I*C*O平台）这样的交易所如何提供这些交易对呢？

Tether的USDT由此正式登场了！

在Ethereum主网上线后，USDT可以通过Ethereum网络上的ERC-20标准智能合约进行转移。任何支持Ethereum的交易所都可以轻松支持USDT。因此，纯Crypto交易平台可以提供山寨币/USDT交易对（Shitcoin/USDTPairs），以满足市场需求。这也意味着数字美元USDT可以在像Bitfinex、OKCoin、火币、BTC中国等主要交易所之间无缝流动，这些地方是资金进入生态系统的入口，而在Poloniex和云币等这类更有趣、更投机的场所，投机者们可以尽情狂欢。

*I*C*O狂热催生了后来成为币安Binance的庞然大物。CZ（赵长鹏）在几年前因为与OKCoinCEO徐明星的个人纠纷而愤怒地辞去了OKCoinCTO的职位。CZ离开后，创立了币安Binance，目标是成为全球最大的山寨币交易所。币安没有银行账户，直到今天都不知道是否可以直接向币安存入法币，而不通过某种支付服务商。币安使用USDT作为其链上银行渠道，迅速成为交易山寨币的首选场所。

1.5USDT巩固其ProductMarketFit

从2015年到2017年，USDT实现了产品市场契合（ProductMarketFit），并为未来的竞争对手建立了护城河。由于中国交易社区对USDT的信任，USDT被所有主要交易场所接受。此时，它并未用于支付，而是将数字美元流入、流出，以及在加密市场内部流动的最有效方式。

到2020年之前，交易所都很难维持银行账户。台湾曾一度成为所有最大非西方交易所的Crypto银行中心，这些交易所控制了全球Crypto交易的大部分流动性。这是因为一些台湾银行允许交易所开设美元账户，并且不知何故能够维持与美国大型货币中心银行（如富国银行）的代理银行关系。

然而，随着代理银行要求这些台湾银行驱逐所有Crypto客户，否则将失去进入全球美元市场的通道，这种安排开始崩溃。因此，到本世纪末，USDT成为Crypto资本市场中大规模转移美元的唯一方式。这巩固了它作为主导稳定币的地位。

西方参与者中，许多人在Crypto支付的叙事下筹集了资金，纷纷试图创建USDT的竞争对手。唯一在大规模上存活下来的是Circle的USDC。然而，Circle处于明显的劣势，因为它是一家位于波士顿的美国公司，与大中华区的Crypto交易和使用中心没有任何联系。Circle的未言明的信息是：中国=可怕；美国=安全（China=Scary；America=Safe).这个信息很有趣，因为Tether从未有过华裔高管，但它一直与东北亚市场以及如今的全球南方相关联。

(ArthurHayes,AssumeThePosition)

Tether每年的盈利远超此图估算。此图假设所有稳定币都投资于12个月期国库券，其目的是表明Tether的盈利与美国利率高度相关。您可以看到，由于美联储以1980年代初以来最快的速度加息，Tether的盈利在2021年至2022年间大幅跃升。

以下是ArthurHayes在文章DustonCrustPartDeux中发表的一张表格，该表格使用2023年的数据，证明了Tether是全球人均利润最高的银行。

(Facebook’sLibraCoin:WhatItIs,WhatIt’sNot,andShouldYouCare)

ArthurHayes在2019年6月对Libra这样写道：

事件视界已经过去。通过Libra，Facebook开始涉足数字资产行业。在我开始分析之前，让我们先明确一件事：Libra不是去中心化的，也不是抗审查的。Libra不是一种Crypto，Libra将摧毁所有稳定币，但是没人在乎。我对那些莫名其妙地相信一个不知名的发行商在Blockchain上创建一个法币货币市场基金的项目有丝毫价值的人，没有任何同情。

Libra的存在可能会让商业银行和中央银行陷入困境，因为Libra可能会使它们的作用降低到一个受监管的数字法币托管机构。而在数字时代，这些机构确实应该被如此对待。而Libra和其他由其他大型互联网公司提供的稳定币本可以抢尽风头，因为它们拥有最多的客户，并且几乎完全掌握了他们的偏好和行为信息。

最终，美国政治建制派启动了保护机制，以保护传统银行免受支付和外汇领域真正竞争的威胁。ArthurHayes当时的评论是：

我对美国众议院金融服务委员会MaxineWaters议员的愚蠢言论和行为毫无好感。但她和其他政府官员的担忧并非出于对民众的善意，而是出于对金融服务行业被颠覆的恐惧，这个行业为他们提供了资金支持并让他们得以连任。政府官员迅速谴责Libra的速度表明，该项目确实对人类社会有某种潜在的积极价值。

那是过去，但现在特朗普政府将允许金融市场的竞争。特朗普的第二届任期对那些在拜登政府期间将他整个家族从平台上移除的银行毫无好感。因此，大型互联网公司正在恢复稳定币项目，或将稳定币技术原生嵌入平台，就如现在新闻中报道的Meta，Uber，Amazon，Walmart以及正在筹备稳定币的各种大型互联网公司。

这对社交媒体公司的股东来说是个好消息，这些公司可以彻底吞噬传统银行系统、支付和外汇收入流。然而，对于任何试图从零到一创建新的新兴稳定币发行商来说，这却是坏消息。因为大型互联网公司将构建一切所需的东西，以推动其稳定币业务的发展。

因此，投资者们必须对那些新兴的稳定币发行商保持警惕！

其他科技公司也在纷纷加入稳定币潮流。社交媒体平台X、Airbnb和谷歌都在初步探讨将稳定币整合到其业务运营中。今年5月，《财富》杂志报道称，MarkZuckerberg的Meta（该公司过去曾尝试过Blockchain技术但未能成功）已与加密公司进行讨论，以引入稳定币用于支付。

——Fortune

4.2传统银行业务将濒临灭绝

无论银行是否乐意，未来它们都将无法继续通过持有和转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法通过进行外汇交易赚取相同的费用。ArthurHayes最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币：他们说“我们完蛋了”。他们认为稳定币势不可挡，并以尼日利亚的情况为例。ArthurHayes不清楚USDT在尼日利亚的渗透程度，但他们告诉他，即使在尼日利亚央行非常认真地尝试禁止Crypto之后，尼日利亚GDP的三分之一仍以USDT结算。

他们继续指出，由于Crypto的采用是自下而上，而非自上而下的，监管机构无力阻止。等到监管机构注意到并试图采取行动时，已经为时已晚，因为采用率在当地民众中已经普遍存在。

尽管每家大型传统银行的高管中都有像他们这样的人，但银行体系并不想改变，因为这意味着许多员工的离职。Tether的员工人数不超过100人，却可以通过利用Blockchain技术扩展，从而执行整个全球银行系统的关键功能。相比之下，全球运营最佳的商业银行摩根大通JPMorgan的员工人数略多于30万。

稳定币最终将在传统银行系统中以有限的形式被采用。它们将同时运行两个系统：旧的缓慢昂贵的系统和新的快速廉价的系统。它们真正被允许采用稳定币的程度将由每个办公室的审慎监管机构决定。记住，摩根大通并非一个单一的机构，而是其在各个国家的分支机构受到不同的监管。数据和人员通常无法在各个分支机构之间共享，这使得全公司范围内的技术驱动合理化变得难以实现。

祝你们好运，银行家们，法规保护你们免受Web2的侵害，但却会扼杀你们免受Web3的侵害。

这些银行肯定不会与第三方合作进行稳定币的技术开发或分销。他们会在内部完成所有这些工作。事实上，监管机构可能会明确禁止这样做。因此，这个分销渠道对那些构建自己稳定币技术的企业家是关闭的。

ArthurHayes并不在乎某个发行机构声称为一家传统银行进行了多少概念验证，它们永远不会导致全银行范围内的采用。因此，如果你是投资者，如果稳定币发行商声称将与传统银行合作，将产品推向市场，那就赶紧逃之夭夭吧。05 新兴稳定币的出路

以上是ArthurHayes告诉你的，关于加密原生市场催生USDT大规模采用的发展路径，但是这很难去效仿，即使是被资本推向高潮的Circle依旧不得不需要根据“卖身契”向Coinbase低头。从Tether的发展路径来看，它们并不是在一条起跑线上，Tether已经遥遥领先，而Circle依旧在到处支付红利，以推动USDC的更多不断采用。

但是，ArthurHayes没有告诉你的是，稳定币，正在以及将会通过“支付”的形式，渗透全球经济的角角落落。5.1美国稳定币法案将改变什么？

随着美国稳定币法案GeunisAct有极大概率在今年通过，我们将会看到几个明显的趋势：

GeunisAct对于“支付稳定币”的定义将会把绝大部分通过DeFi建立的稳定币项目拒之门外，因为他们难以满足合规的要求。

留存下来合规稳定币，将重新撬开银行的大门。

银行大门的撬开，意味着“支付稳定币”能够接入现实世界的支付、结算场景。

稳定币会从支付开始，然后逐步去构建一套基于Blockchain的全新金融体系。

而这几个趋势结合起来，其实是一个将合规稳定币导入Web2传统金融支付体系的巨大场景。

本质上是：StablecoinPayments+On-ChainFinance。

5.2支付背景下的稳定币“双城记”

从促进资金流转的角度来看，USDC和USDT并非真正的竞争对手，而是各自在两个截然不同的金融现实中占据主导地位。

在北半球的这个世界中，美元稳定币是合规的、可编程的，并且已经准备好进入机构领域，它是银行和金融服务的未来。大型机构（如JPMorgan、Worldpay，Fiserv，Revolut）正在准备推出托管、钱包、支付以及点对点的资金流动服务。这一切都构建在Blockchain之上，旨在提升效率、可编程性以及优化收益，最大程度地实现降本增效，而不是实现金融普惠，金融平权。

这是科技对金融的下一代改造，这里充满了巨大的结构性机会。Blockchain将作为新的金融基础设施，首先从支付开始，逐步打造出一个链上的金融市场。

Circle已经领跑，已经建立起CirclePaymentNetwork，正在尝试通过Crypto交易之外，获得增量。CirclePaymentsNetwork，是一个Circle利用其强合规背景，将金融机构（USDC服务）汇聚在一个合规、无缝且可编程的框架内，来协调法币、USDC及其他支付稳定币的全球支付。由此，法币已经不再需要通过老旧的传统SWIFT体系进行流转，将Blockchain作为结算层的数字美元将会是它的新通路。

(Chuk,Stablecoinsareataleoftwocities)

我们可以看到对于北半球而言，架构在Blockchain上的稳定币可以对每一个场景构造出全新的商业模式，重点在于：降本增效与可编程性。而在南半球的世界中，却有着截然不同的故事。在这里，稳定币帮助人们摆脱货币崩溃、资本管制和政治不稳定。

数字美元是无需许可的，而且常常与政治形成对抗，它正在取代那些已经失败的银行。4%的收益率远不如避免50%的购买力损失重要。USDT并非“未来”，而是那些货币崩溃且别无选择的人们的“当下”。没有KYC要求，没有收益率，也没有对金融机构的信任。只需要能够正常工作的美元，无需许可，就能为各种道德层面的用例提供动力。

“在非洲，这并不是稳定币与其他金融工具之间的选择。而是稳定币，或者什么都没有。”

——SamoraKariuki,FrontierFintech

在非洲各地，稳定币正在解决实际问题。从资产保值到推动贸易，稳定币的采用是出于必要，而不是出于交易和投机。对于那些面临外汇配给和30%通货膨胀的用户来说，最重要的是它能够发挥作用。稳定币帮助用户在边缘地区资产保值，并以稳定货币进行储蓄。世界银行的数据，截至2021年，非洲只有49%的人拥有银行账户，但有4亿人使用移动支付，稳定币可以在银行无法覆盖的地方满足用户需求。

（Artemis：来自稳定币支付采用的一线数据）

Artemis在其文章StablecoinPaymentsfromtheGroundUp中给出了一线稳定币支付公司的采用数据，需要明确是：这些数据都是来自于加密交易所之外的数据，来自现实世界资金流转的数据。其中：

B2B支付（按年化计算达到360亿美元）最为活跃，其次是P2P（180亿美元的运行速率）、与卡关联的支付（132亿美元）、B2C（33亿美元）。

这个数据只是尚未全面铺开的冰山一角，一旦稳定币逐步走向前台，能够构建的场景将会更多，资金/资产流转的效率将更高。

如何将稳定币导入Web2的巨量场景，导入谁的场景，谁来导入，用谁的稳定币。这些是每一个稳定币发行商急需思考的问题。

当然一定要记住我说的，未来是：

StablecoinPayments+On-ChainFinance。

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