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（报告出品方/作者：财通证券，张益敏）
1、2023展望：复苏与自主可控
2022 年，行业景气度下行，电子板块股价承压，出现较大幅度回调。我们认为， 电子行业作为经济发展的重要动力，其长期成长趋势从未改变。受到多方面因素 影响，中国电子产业对自主可控的需求正在变得愈发迫切。站在当下时点，展望 2023 年，我们认为复苏预期与自主可控有望成为电子行业投资的主旋律：
半导体。设计：我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前 1-2 个季度反应。推荐关注国产化率低、景气趋势向上的模拟、内存接口、汽车、AR/VR 芯片赛道。设备：半导体设备零部件板块，受到美国新限制措施的一定干扰。短期来看，相 关企业的业绩增速将有所波动，但随着国产化的紧迫性提升，设备零部件企业的 工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速提升。基于目前公开的国内晶圆厂扩产计划 和国产设备研发进度，我们认为半导体设备和零部件仍是较为优秀的投资赛道。
消费电子/PCB。XR：硬件成熟+政策站位+生态发力，XR 行业战略窗口期地位得到确认。C 端短 期扰动不改长期向上趋势，消费级 XR 积极拥抱 2023 硬件大年；B 端政策驱动+ 数字经济浪潮催化，商用级 XR 在广阔的行业融合海洋中踏浪前行。我们看好产 业链公司在 XR 新一轮创新周期中的未来前景。PCB：PCB 行业受经济影响业绩承压，板块经过多轮调整，整体处于估值低位。铜箔、环氧树脂等主要原材料价格自高位回落，厂商成本压力逐步减轻。服务器、 消费电子库存去化接近尾声，新平台、新品类带动软硬板需求持续提升。汽车、 载板需求稳健，呈持续国产化的大趋势。板块具有较大成长潜力与弹性空间。
被动元件。经过约 15 个月左右的下行周期，整个消费类电子和半导体产业链中，被动元器件 在 2022 年 Q4 率先触底回暖，行业分销商价格及原厂稼动率均有小幅回升。目前 来看，行业回暖仍处于较为前期阶段，数据好转基本是由下游分销商和终端厂商 主动补库存拉动，实际需求恢复幅度较小，长期趋势向上，但短期仍需把握行业 复苏节奏。展望 2023 年，消费类被动元器件将进入弱复苏阶段，原厂业绩平稳回 升的同时，需关注在汽车光储等新业务加速拓展的标的，有望走出独立行情。
电子板块呈现反弹趋势，有望逐步走出底部。截至 2022 年 11 月 25 日，电子行业 年初至今累计跌幅 33.72%，下游需求不景气对行业整体造成较大影响。进入 2022 年以来，宏观不确定性加剧，国内疫情、美国通胀、俄乌冲突、贸易摩擦等进一 步加剧了宏观经济的不景气以及逆全球化趋势。我国作为电子产品生产与消费大 国，需求供给双侧受冲击，虽然今年 Q2-Q3 国内疫情边际好转，但整体需求仍较 疲软，叠加美国半导体禁运政策，对电子细分板块均产生不同程度影响。进入 Q4 以来，美国通胀边际改善，加息预期减弱，全球风险资产表现有所改善，同时国 内疫情对经济的消极影响在螺旋中边际衰减，市场情绪升温，景气回暖预期加强。
3.1、复盘：半导体行业在周期中前行
半导体产业发展的底层驱动力是人类社会经济活动的发展，以及信息化、电气化、 智能化程度的提升。自从全球第一颗芯片在 1958 年被发明以来，半导体产品已经 渗透到了人类生活几乎所有方面。根据 SIA 数据，1999 年全球半导体销售额为 1494 亿美元，而 2021 年已达到 5589 亿美元，1999-2021 年 CAGR=6.15%。同期， 根据世界银行数据，全球 GDP 规模从 1999 年的 32.74 万亿美元增长至 2021 年的 96.10 万亿美元，1999-2021 年 CAGR=5.02%。半导体产业周期波动的原因来自于技术升级、产能投资、库存波动等多个维度。其中维度最长的是由终端技术升级带动的技术周期，往往由新技术领域、新终端 应用场景的开拓带动，周期长度可达 8-10 年；最短的是库存周期，由于产业供需 关系的变化和自我调节，行业销售额和库存增速呈现长度约 2-4 年的周期波动。
2019 年，全球经济创下 2015 年以后的最慢增长速度，贸易壁垒的增加和相关的 不确定性打击了全球范围的商业信心。根据世界银行数据，2019 年全球 GDP 为 87.65 亿美元，同比+1.43%。半导体行业亦不能幸免，除了全球宏观经济层面的 因素以外，从半导体行业的内生禀赋来看，2019 年是青黄不接的一年。彼时，智 能手机销量见顶回落，云计算厂商 Capex 增速亦受到下游需求景气度影响显著下 滑，电动汽车、光伏等新兴下游领域体量尚小，对需求拉动有限。
进入 2020 年，多重因素影响下，景气周期开启。宏观层面来看，为了对抗疫情对 经济的冲击，各国致力于增强流动性，10 年期美债收益率从 2020 年年初的 1.88% 下降至 2020 年 6 月 30 日的 0.66%，全球宽松周期启动，刺激需求上行。同时从 微观层面看，部分细分领域亦呈现快速增长态势。例如疫情影响下，居家办公需 求迅速兴起，带动 PC、平板等消费终端需求旺盛，线上活动的增加也进一步推动 了数据中心建设的节奏。另一方面，新兴下游行业（如新能源车和光伏）迎来技 术或成本突破，需求快速增长。此外，库存端来看，受地缘政治冲突影响，宏观 不确定性增加，产业链部分环节主动增加库存，亦进一步促进了供需关系的变化。
旺盛需求带动下，晶圆厂产能利用率上行，同时各晶圆厂/IDM 均加大了资本开 支计划。根据中芯国际数据，2021Q2 开始，其产能利用率达到 100.40%，并在 21Q2-22Q1 期间维持高位。进入 21H2，随着供需关系的改善，尽管大多数半导体产品价格依然维持坚挺， 但价格增速显著放缓，部分产品价格开始出现松动。同时，终端客户和经销商手 中部分特定产品库存水位较高（长短料现象），随着对未来产品价格的预期逐步发 生变化，部分特定领域的拉货动能显著放缓，行业周期开始逐步切入下行通道。
3.2、周期节奏研判：黎明前的黑暗
3.2.1、需求端：结构分化持续
宏观层面来看，目前全球需求依然受到流动性收缩、高油价等因素的压制。如我 们前文回顾，历史上来看，半导体行业与全球经济之间存在显著的乘数效应。宏 观经济的波动将以更加剧烈的形式反馈到半导体产业链的各个环节。目前我们依 然在全球层面看到显著的流动性收缩趋势，美国 2022 年 9 月 CPI 同比增长 8.2%， 10 月 CPI 为 7.70%，尽管有所下降，但仍处于历史高位水平。高企的通胀对消费 端需求形成压制，回顾历史上来看，通胀水平的见顶下行往往预示着周期底部的 到来。此外，油价的高企，也对消费需求形成了挤压。
微观层面来看，22Q3 汽车、新能源等下游依然维持较高景气状态。汽车方面， 尽管上半年受到疫情影响，但在疫情管控优化、减征购置税、地方政府发布系列 促进汽车消费政策、整车优惠策略的支持下，汽车市场持续回稳复苏，库存水位显著下降，22Q3 经销商库存水位在荣枯线以下，汽车需求维持较高景气度。同时， 根据海关数据，逆变器出口亦维持持续增长，体现新能源需求高景气。
HPC 赛道受到宏观需求不及预期和 Intel 和 AMD 新平台延后影响，节奏有所放 缓，年后有望逐步切入上行周期。受宏观需求景气度压制，服务器需求整体走弱， 根据中国台湾信骅月度营收数据，Aspeed 在 7、8 月的收入增速显著放缓。Intel 新平台延期亦压制 DDR5 升级进程。进入 9 月，受到服务器客户拉货回温带动， 信骅收入创历史次高。
3.2.2、供给端：产能稼动率已进入下行通道
根据 Omdia 数据，22Q2 全球晶圆代工厂产能稼动率为 95.4%，预计 22Q3 和 22Q4 将逐步下降至 92.8%和 91.9%。晶圆代工厂景气度亦有所分化，呈现头部集中效应。以成熟制程电源管理芯片、 面板驱动 IC 代工为主的世界先进（VIS）指引 22Q4 收入和毛利率环比均显著下 滑，体现较大的产能利用率压力。同样以成熟制程为主、制程水平整体更高的联 电（UMC）的产能利用率在 22Q3 依然维持 100%以上水平，展望 22Q4，UMC 预计晶圆出货将环比下降 10%，产能利用率回落至 90%的水平。
封测景气度依然低迷。从中国台湾主要封测企业月度营收数据来看，自 22 年 6 月开始，封测企业收入增速显著下行，环比亦持续下降。
3.2.3、库存端：供需关系改善有望促进存货见顶出清
全球主要 EMS 厂商库存周转天数处于上行通道，22Q2 增速已有所放缓。根据我 们统计，截至 22Q2，全球主要 EMS 企业总计库存周转天数约为 86.1 天，环比+1.1 天，同比+23.4 天，目前库存周转天数依然处于历史高位（历史中位数约为 50 天）， 而 22Q2 环比增速显著缩窄。产业链去库存意愿增强，我们判断 22Q3 EMS/OEM 环节库存上升趋势将进一步放缓，库存周转天数或有望下行。
下游 EMS 企业拉货动能减缓，而上游晶圆代工厂/IDM 产能利用率在 22Q2-22Q3 未见显著缓解，导致半导体设计和经销商环节 22Q2-22Q3 库存压力较大。根据我 们统计，22Q2 全球主要 IDM 公司库存周转天数为 117.3 天，环比+0.1 天；设计 公司库存周转天数为 88.7 天，环比+4.6 天；合计库存周转天数为 105.7 天，环比 +1.5 天。全球主要经销商 22Q2 库存水位亦继续上行，22Q2 达到 59 天，环比+7.1 天。
22Q3，尽管目前全球上市公司报表披露尚未结束，但从需求端来看，全球需求依 然维持低迷，考虑到下游客户去库存意愿叠加上游晶圆厂产能稼动率下行不明显， 我们判断设计环节仍将承受较大的存货压力。从 A 股上市公司披露数据来看， 22Q3 半导体设计/IDM 公司存货周转天数维持较快上行趋势，达到 253.21 天，环 比+49.88 天。其中上升速度最快的是图像传感器行业，22Q3 库存周转天数达到 429.07 天，环比+97.24 天。
展望 22Q4 的库存水位，尽管需求端承压，EMS、经销商、芯片原厂三个环节库 存水位依然维持较高水平，但从产能端来看，上游晶圆代工厂产能稼动率已开始 下降，有望助力供需关系改善，库存周转天数上行趋势有望减缓甚至见顶，年后 有望进入下行通道。
3.3、节奏研判：如何把握周期反转的机会？
复盘美股历史，我们认为库存周转天数见底是周期反转的积极信号。将费城半导 体指数相对标普 500 的超额收益与全球半导体 Fabless/IDM 公司库存周转天数放 在同一时间轴上，我们容易发现，历史上费城半导体指数有超额收益的区间往往 起始于库存周转天数见底的季度（前后误差 1-2 个季度）。从估值层面来看，目前费城半导体指数估值已处于历史低分位数水平。截至 2022 年 11 月 10 日，费城半导体指数 LTM PE 倍数为 18.8 倍，接近历史最低的 13.6 倍。同时我们复盘多轮历史周期来看，在历轮下行周期中，费城半导体下行亦较少有 超过 35%的幅度。本轮半导体周期中股价的下行幅度已经处于历史前列水平。
结合我们前文对库存周期的判断，我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期 底部位置，股价有望提前 1-2 个季度反应。需求端来看，尽管海外需求可能在通胀 见顶后迎来衰退，但从国内需求趋势和行业库存去化的节奏来看，国内需求有望在 23 年迎来边际改善。产能端来看，22Q3 和 22Q4 全球晶圆厂产能利用率呈现下行态势。库存端来看，22Q3 半导体产业链各环节库存水位维持上行；展望 22Q4 和 23 年，随 着供需关系的改善，库存水位有望见顶并切入下行通道，历史上去库存一般持续 2-3 个季度，库存水位有望于 23Q2-23Q3 迎来见底。
每一轮周期都有其核心成长主线。纵观芯片设计行业下游应用领域众多，所涉及 千行百业总体处于蓬勃发展阶段，其中在当前节点我们认为对于芯片设计行业具 有明显增量推动作用的驱动因素包括：1）汽车的电动化、智能化趋势下汽车半导 体需求增长，2）虚拟现实产业加速发展驱动 AR/VR 行业规模增长，3）服务器 CPU 换代升级推动 DDR5 内存相关产品应用加速落地。
4.1、半导体设备：晶圆厂投资景气持续，国产替代方兴未艾
短期景气或有扰动，不改全球晶圆厂资本开支上行趋势。受到 2020 年底开始的 半导体景气周期带动，全球半导体资本开支进入上行周期。根据 IC Insights 数据， 2021 年全球半导体资本开支为 1531 亿美元，预计 2022 年全球半导体资本开支 为 1855 亿美元。展望 2023 年，尽管受到行业景气周期影响，全球半导体资本开 支将有所下滑。但随着全球半导体器件需求持续增长、半导体制程持续升级，全 球晶圆厂资本开支将呈现持续上升趋势，预计到 2026 年将达到 2092 亿美元， 2021-2026 年 CAGR=6.44%。
美国行政当局于 2022 年 10 月对中国高端制程芯片生产进行新一轮限制，对国内 晶圆厂扩产造成一定干扰，半导体设备国产化的紧迫性急剧提升。短期来看，国 产半导体设备的收入增速将有所波动，但工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速提 升。基于目前公开的国内晶圆厂扩产计划和国产设备研发进度，我们认为半导体 设备和零部件仍是较为优秀的投资赛道。
就设备种类而言，光刻，刻蚀，薄膜沉积价值量最高。根据 SEMI 统计，总额达 到 875 亿美元规模的晶圆制造设备市场中，光刻，刻蚀，薄膜沉积分别占 24%， 20%，20%。美国新一轮限制对刻蚀、薄膜沉积、量测领域有较大影响。北方华 创，中微公司，拓荆科技，精测电子的产品覆盖上述领域，工艺验证有望加速。由于中国大陆晶圆厂无法采购 EUV 光刻机，故国内逻辑芯片的扩产主要围绕 28 纳米左右的成熟制程进行。相比于先进制程，国内设备企业在成熟制程已有比较 充分的技术积累和工艺经验，替代海外设备能力更强，潜在市场份额更大。由于 成熟制程受海外限制影响小，国内成熟制程逆周期扩产整体势头不变，设备企业 有望继续受益。
就先进制程而言，EUV 光刻设备的缺失，意味着国内晶圆厂需要依赖多重曝光技 术或自对准多重图形技术来扩充的 14 纳米至7纳米产能。以上两种技术路线对 于刻蚀设备、薄膜沉积设备、量测设备有较多需求。先进制程设备毛利率更高， 国产设备企业正进行密集研发投入，未来有望实现技术突破。在存储器芯片方面，限制措施的影响相较于逻辑芯片更大。NAND和DRAM存储器芯片结构的朝多层化、微缩化的趋势发展，生产过程需要大量的刻蚀、薄膜沉积、量测设备，国内设备企业在重点型号设备上已有布局。中国国内有海量的数 据存储需求，存储器需求量极大。虽然新限制措施可能导致短期扩产放缓，但长 期看，国内存储器企业拥有充分的政策和资金支持，扩产意志坚定，未来仍将为 国产设备提供广阔市场。
国产设备企业近年进步显著，在 2022 年 1-6 月的公开招标的项目中，但由于 12 寸晶圆厂大量设备采购未进行公开 招标，中标设备中存在部分进口翻新设备，故实际国产化率应远低于 35%，国产 替代潜在市场空间依然非常广阔。半导体设备零部件品类繁多，可以分为金属机械加工类、电气类、机电一体类、 气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等大类， 2021 年全球半导体设备零 部件市场规模约为 367.5 亿美元。目前国内半导体零部件国产化率只有 25%。除 金属加工零件外，其他部件较为依赖进口，构成供应链不稳定因素。缺货、断供 风险等多重因素叠加，国内设备企业自主可控意识提升，对国产零部件需求旺盛， 有望助力刻蚀设备零部件企业实现规模技术双重突破。
4.2、半导体材料：国内晶圆厂产能释放在即，材料国产化趋势明确
国内晶圆厂产能建设持续加速，带动材料需求快速增长。根据集微咨询数据，预 计到 2026 年中国大陆地区将有 48 座 12 英寸晶圆厂投产。中国作为全球最大的 半导体终端消费市场之一，同时受到贸易冲突的影响，本土半导体产能的扩张将 成为未来数年的主旋律。
半导体材料 2022 年前三季度业绩高速增长。A 股半导体材料领域前三季度市场 需求持续保持高景气，实现营收 1705.40 亿元，同比增长 31.34%，实现归母净 利润 195.39 亿元，同比增长 50.19%。随着国内下游晶圆厂的持续扩建，半导体 材料的采购需求将实现持续增长。随着美国 BIS 新规催化，国外半导体材料大厂 也出现逐步断供国内晶圆厂半导体材料的趋势，包括类似硅片、特种气体、CMP、 光刻胶、掩膜版等半导体材料的国产替代需求极为迫切。
半导体材料国产替代空间广阔。随着全球消费类电子、汽车电子、服务器、高性 能计算机等应用领域的快速发展，对芯片产业的需求逐年增加，晶圆厂的大幅扩 产推动全球半导体材料领域需求不断增长，根据 SEMI 的预测，2023 年全球半 导体材料的市场规模将超越 700 亿美元，但目前国内半导体材料公司销售额占比 较低，仍有不小替代空间。其中硅片领域是半导体材料领域占比最高一环，占比 在 33%左右，国内头部三家厂商占比国内市场仅 30%左右，国产替代空间广阔。
5.1、全球XR销量破千万，新一轮创新浪潮来临
XR 行业迎来拐点。2021 年 XR 头显出货破千万，Quest2 销量拉动行业整体销量 高增，生态硬件进入良性循环期，行业迎来奇点。今年以来，受宏观冲击及 Quest2 涨价影响，XR 三季度出货下滑较多，展望未来，根据 Wellsenn XR 预测，2021-2024 年全球 VR 出货量将从 1029 万台提升至 2570 万台，全球 AR 出货量将从 28 万台 提升至 400 万台。
5.2、硬件逐步成熟，Pancake光学+VST引领新一轮创新周期
Pancake 是本次技术创新主线。Pancake 相比于菲涅尔透镜拥有更轻薄、成像质量 更高、可调焦等优势，当前已逐渐成为 VR 新品主流方案，搭载 Pancake 光学方案的产品普遍更轻薄。不过，pancake 仍存在光效低、鬼影、成本高等缺点，有待 进一步迭代。在 pancake 模组中，膜材与光学检测是生产的核心要素，相关产业 链公司有望受益。彩色 VST 开拓 MR 应用想象空间。彩色 VST 使 VR 先一步迈入混合现实应用， 短期看 VR 具备了 AR 的功能，进一步拓宽了 VR 的使用场景。当前彩色 VST 主 要通过正面的彩色摄像头（负责补色）+原有追踪摄像头（负责提供深度信息）来 实现，对硬件端并无太高的技术要求，对算法的要求更高。
生态日益繁荣，进入良性循环期。良好的生态能够与硬件形成有效的循环促进作 用，截至 2022 年 10 月，全网主流平台 VR 一体机应用数量已超 6000 款，其中国 内 PICO 的应用数量已超 400 款，生态的创收能力也在持续增长。当前国内 VR 应用数量虽相对较少，但以 PICO 为代表的的头部平台有望背靠字节在直播、视 频等领域持续发力，构建独有的生态体系。
5.3、政策定位战略高度，B/G端长线空间可期
五部门联合发布重磅文件，剑指 3500 亿行业空间。近年来，我国虚拟现实相关政 策密集发布，多文件中提出将 VR/AR 等技术作为底层技术积极应用，重点关注在 消费、行业端的应用与拓展。2022 年 11 月，工信部联合五部门发布《虚拟现实 与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提出了长期超过 3500 亿元市场 规模，终端销量 2500 万台的目标，打开了 1-10 的长期市场空间。《行动计划》定调了虚拟现实产业发展的战略窗口期。主要强调将虚拟现实作为 底层技术推动行业融合促经济发展，契合数字化经济升级的大趋势。VR/AR 在 B/G 端渗透稳步增长，制造、巡检、电力、教育、农业、医疗等多场景已有成熟 应用。B/G 端产品多为成套解决方案，设备单价数倍于 C 端，且需要深度行业 Know-How，长期看客户粘性强、空间大，向上趋势更为确定。
6.1、服务器新品发布有望回暖
服务器库存去化接近尾声，AMD、Intel 服务器新平台发布逐渐明朗。2016-18 年 服务器市场在移动互联网流量蓬勃发展的背景下迎来增长，此后由于疫情、缺芯、 宏观经济等原因，导致各企业预算趋于谨慎，使得服务器进入存量消化期。2022 年 11 月 11 日，AMD 发布第四代 EPYC（霄龙）处理器 Genoa。英特尔宣 布将于 2023 年 1 月 10 日发布第四代至强可扩展处理器 Sapphire Rapids。新一代 服务器量产将释放积累的换机需求，DIGITIMES Research 预期，2023 年全球服务 器出货量有望再成长 5.2%，2022-27 年全球服务器出货量 CAGR 将达 6.1%。信骅作为服务器 BMC 芯片龙头市场占有率超六成，其月度营收能够作为服务器 及云计算景气度的先验指标，2022年10月信骅营收为5.16亿新台币，同比+45.1%， 显示服务器及云计算景气度回升。
交换机向 400G 升级开启放量。光模块制造商于 2019 年就已部署 400G，但商用 进程缓慢，主要原因一是功率过高，二是价格过高。在 2019 年末，主流的服务器 连接仍然是 25G，具有 100G 上行链路，Leaf-Spine 连接中有多个 100G，但是一 些网络内容提供商（ICP）已开始部署更高的数据速率。安装包括 50G 服务器到 ToR 连接和 2×100G 以及 2×200G 和 400G-LR8 两种形式的 400G 实现 Leaf-Spine和 Spine-super Spine 连接。ICP 的带宽需求正在推动数据中心光器件的发展以及 对 400G 的需求。随着 400G 光模块成本年降达到成本甜蜜点，400G 交换机有望 迎来放量阶段。LightCounting 统计，2020-21 年，200G/400G/800G 的高速以太网 光模块发货量达 37 万-222 万只，2022 年预计将达 600 万只，同比+170%左右。400G 交换机有望再现 100G 交换机 2017-18 年渗透率快速上升的阶段。
速率提升推动服务器、交换机 PCB 用料升级、工艺难度提升。不论是 PCIe4.0 升 级到 5.0，还是 100G 向 400G 升级，层数增加、对应的高速板材级别有较大提升， 同时对 PCB 工艺提出更高要求，推高了单位价值量。据 Prismark 预测，预计 2024 年服务器/数据存储用 PCB 市场规模将超过 75.76 亿 美元，2019-24 年 CAGR 约为 8.9%。
6.2、汽车带动软硬同时量价齐升
智能化持续发展，感知传感器数量在不断增加。IDTechEx 预测 L2 及更高级智能 车辆的保有量将从 2019 年的 5500 万辆，增加到 2030 年/2040 年的 2.23 亿/4 亿辆， 2025 年之前新增车辆以 L1/L2 为主，2025 年后 L3/L4/L5 将逐渐成为市场主流选 择。随着智能驾驶技术的进步，各车企不同车型普遍采用增加传感器数量的解决 方案，根据佐思汽研统计， 2021 年 L1/L2 级 ADAS 在中国乘用车市场共产生了 1224 万颗毫米波雷达的安装，预计 2020-25 年 CAGR 为 30.7%，2025 年毫米波雷 达安装量有望突破 2400 万颗。单车对 PCB 的需求将随着传感器数量增加而增加。高频毫米波雷达的 PCB 需要 使用超低损耗板材、高端铜箔，从而降低电路损耗，增大天线的辐射，PCB 加工 过程难度大，价值量高。以特斯拉 Model3 为例，其 ADAS 传感器的 PCB 价值量 在 536-1364 元之间，占整车 PCB 价值总量 2500 元的 21.4%~54.6%。
随着新能源车渗透率提升、汽车智能化技术升级，将为汽车 PCB 市场带来持续增 长动能。据 Prismark 预计，2026 年车用 PCB 市场规模将达到 92 亿美元，2021-26 年 CAGR 约为 6.23%。动力电池 BMS 用 FPC 用量突出。新能源汽车用汽车电子占整车成本超过 50%， 远高于传统燃油车。FPC 相较传统铜线束方案具有高度集成、超薄、易于自动化 生产的特点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势，在新能源车上 的用量明显增加，尤其是动力电池 BMS 用 FPC 用量突出，主流动力电池厂商已 在 pack 环节批量化应用 FPC。据 iFixit 数据，预计新能源车单车 FPC 用量将超过 100 片以上，其中电池电压监测 FPC 用量可高达 70 片。
6.3、苹果引领产业链销量稳健，可穿戴设备积极带动软板需求
智能手机之中由于内部空间需求，FPC 的用量一直在逐步提高。通过历代苹果手 机内部透视图可以看到电池面积占比持续提升，剩余空间需要布置摄像头模组等， 对 FPC 用量增加的趋势。此外，随着 5G 的推动，高价值量 FPC 天线（MPI、LCP） 的使用也在增加，进而带动 FPC 价值量的同步提高。
可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。智能可穿戴设备作为与消费 者密切接触的 AIoT 设备，表现出强劲增长趋势。根据 IDC 数据，2016-21 年全球 智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部，CAGR+ 39%，预计 2025 年 将达到近 8 亿部，CAGR +11%，长期趋势向好。智能手表产品在各可穿戴设备品类中保持强劲。根据 IDC 数据，需求受欧美通胀 高企抑制明显，2022Q1/Q2 可穿戴设备出货量分别为 1.05 亿/1.07 亿部，同比下降 3.0%/6.9%，而智能手表产品的出货量分别同比增加 9.1%/11%，成为可穿戴设备 增长引擎。根据 CCS Insight 数据，2016-20 年，全球智能手表出货量（不含手环） 从 3700 万增长至 1.15 亿部，CAGR 33%，预测 2021-25 年，全球智能手表出货量 将增长至 2.53 亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。
苹果主打高性能+强生态处于领导地位。苹果的 Apple Watch 系列智能化程度高，第三方 APP 生态好，除标配运动健康功能外，支持多种第三方 APP，拓展性及可 玩性更高。根据 iFixit 数据，AirPods FPC 用量达到 6 片，Apple Watch FPC 用量 达到 13 片，苹果产品在市场的强势地位，及其他厂商的学习模仿效应，有望持续 带动软板需求。
全球 VR 市场规模扩张加速。Facebook 在 2014 年以 30 亿美元收购 Oculus，开启 了 VR 发展史；2016 年是 VR 产业发展的元年，各大公司相继推出第一代 VR 产 品并开始并产品迭代；在经历 2016-19 年的低谷期后，随着 5G 商用的逐步落地， VR 生态逐步成型；2021 年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成为爆款产品，大幅拉动 VR 终端出货量。
据 VR 陀螺统计，2021 年全年全球 VR 头显设备出货量达 1110 万台，同比增长 65.7%， 2022H1 出货量约 684 万台，其中国内 VR 头显出货量约 60.58 万台，渗 透率相对全球有较大提升空间，2023 年将会成为 VR 行业的一个关键年份，因为 Meta、Pico 和索尼都将推出下一代头显，苹果也有望发布一款混合现实头显。VR 陀螺预计 2023 年全球 VR 头显出货将达 2175 万台，两年时间翻一番。中国 VR/AR 设备潜在增速更高。亿欧智库预测到 2025 年，中国 VR/AR 设备出 货量将增至 3577/2088 万台，2020-25 CAGR 分别为 60.1%/103.4%。
VR 设备及 XR 设备的复杂程度远高于手表，且其作为头戴设备体积受空间限制大， 而轻便对使用体验至关重要，合理预计未来主流设备的 FPC 用量面积将超过 Apple Watch 的 FPC 用量面积，是未来 FPC 市场的重要增长动力。
6.4、ABF载板有望持续国产替代
受益高性能计算芯片需求，ABF 载板供不应求。2017 年以前，由于移动设备的发 展削弱了对桌面级高性能芯片的需求，对应 FC-BGA 封装所用 ABF 载板需求偏 弱，随着 PC 市场回暖，云计算、AI 等对高性能芯片的需求高涨，新处理器芯片 尺寸更大，新封装技术所需载板层数增加，ABF 载板进入供不应求的状态。Chiplet 赋能华为自研服务器芯片，国产载板配套正当时。Chiplet 俗称芯粒，也 叫小芯片，它是将一类满足特定功能的 die(裸片)，通过 die-to-die 内部互联技术实 现多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，形成一个系统芯片，以实现一种新 形式的 IP 复用。它可以将不同制程的芯片封装到一起达到系统化最优性能，具有 提高大芯片良率、降低设计复杂度与成本、降低制造成本等优势，在摩尔定律放 缓后被视为中国半导体企业弯道超车的机会。
关注被动元件 2023 年行业复苏，汽车光储等新业务带来增量。经过约 15 个月左 右的下行周期，整个消费类电子和半导体产业链中，被动元器件在 2022年Q4 率 先触底回暖，行业分销商价格及原厂稼动率均有小幅回升。目前来看，行业回暖仍处于较为前期阶段，数据好转基本是由下游分销商和终端厂商主动补库存拉动，实际需求恢复幅度较小，长期趋势向上，但短期仍需把握行业复苏节奏。展望2023年，消费类被动元器件将进入弱复苏阶段，原厂业绩平稳回升的同时，需关注在汽车光储等新业务加速拓展的标的，有望走出独立行情。
被动元件行业下行周期跑输大盘，2023 年进入上行周期有望带来超额受益。被动 元器件中，片式阻容感、晶振及射频类产品下游分类消费占比较高，受近年来消 费类电子需求下行，原厂盈利能力及股价均表现不佳，2022 年全年跑输大盘。随 着下游需求在 2023 年逐步弱复苏，叠加各厂商加大新产品的投入，我们建议关注 顺络电子、洁美科技、三环集团、风华高科、泰晶科技、麦捷科技等复苏逻辑标 的。同时我们建议关注江海股份、法拉电子等新能源相关业务占比较高的厂商， 整体下游需求依旧处于高景气状态。
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